投资要点：
　　盈利预测和估值：我们调整公司FY2026E-FY2028E营业收入分别为4642/5266/5874亿美元（FY2026E/FY2027E前值为4465/4948亿美元），GAAP净利润分别为1464/1722/1940亿美元（FY2026E/FY2027E前值为1408/1589亿美元）。参考同行业可比公司，考虑到公司未来在AI驱动下的商业化广阔空间，以及生态系统内的协同共振，未来有望实现价值跃迁，因此给予公司一定的估值溢价，给予公司2026年32XPE，对应目标价383美元，维持“增持”评级。
　　搜索范式重构，商业化进程加速。AI对搜索大盘贡献增量，谷歌凭借AIOverview和AIMode精准捕捉用户意图，确保了存量市场份额的稳定。此外，AIMode的商业化通过高意图识别和广告场景的增加显著推升了单次搜索的商业价值，实现了从“流量保卫”到“价值扩张”的商业化跃迁；
　　驱动搜索商业化升级的核心在于模型能力的跃升。模型侧与应用侧全面推开，Gemini 3标志着谷歌首次在模型侧达到SOTA水平，而Gemini 3 Flash则实现了功能与成本的双重优化。以此为基础，谷歌正推动AI与其生态的深度融合，未来Gemini或将在操作系统融合的基础上推动OSAgent和Super App的变革，覆盖手机、平板、PC、汽车、智能手表等全品类设备，构筑强大的生态系统和竞争壁垒；
　　模型与应用的全面爆发，最终在云基础设施端转化为极强的市场竞争力。而谷歌云具备TPU赋能下的推理成本优势：随着AI计算任务从“训练”转向“推理”，传统GPU的成本与功耗瓶颈凸显。而谷歌凭借自研TPU显著降低了推理成本，提升了Capex的质量。在GCP充足的合同积压与健康的现金流支持下，这种底层成本优势也吸引更多第三方开发者与企业级用户，助力谷歌云占据差异化领先地位。
　　风险提示：AI应用落地不及预期风险；公司研发进度不及预期风险；资本扩张效率不足风险；端侧隐私风险等。