投资要点：
　　业绩符合预期，维持增持评级。考虑海外业务竞争加剧导致的投入增加，预计公司2026/27/28年经调整EBITA为6.37/77.06/144.25亿元，其中：中国区经调整EBITA为151.39/179.08/209.25亿元，考虑竞争因素，给予中国区业务2026年行业平均12x EV/EBITA估值，目标市值1,817亿人民币，基于1USD=6.8917CNY汇率，对应263.6亿美元，目标价5.61美元。
　　业绩简述：25Q4实现营收584.45亿元/同比+10%，经调整EBITA21.15亿元，24Q4为盈利3.22亿元。归母净亏损3.33亿元（24Q4为亏损13.41亿元）。其中：25Q4中国出行业务EBITA为26.18亿元/同比+20%，国际业务EBITA为-34.43亿元（24Q4为-7.06亿元），其他业务亏损12.90亿元（24Q4为亏损11.54亿元）。
　　国内单均价转正，且单量增速维持稳定。①经营数据：整体日均订单量：5,265万单/同比+11.1%，平台季度交易笔数同比+14%。中国业务：日均订单量3,889万/+10%，客单价24.36元/同比+1.0%，近8个季度以来首次转正。②GTV增速同比+11%，平台销售增速（衡量收入）同比+24.7%，take rate达到23.9%/同比+2.6pct，成为平台销售环比加速增长的核心驱动力。③本季中国出行业务EBITAmargin为3.0%，环比25Q3继续下滑。我们认为原因与25Q3相同，公司额外追加营销投放以维持中国市场稳定份额所致。
　　海外亏损进一步加大，巴西市场竞争白热化。①公司25Q4国际业务GTV同比+47.1%，环比加速明显，其中代表国际出行业务交易笔数保持+24.5%的稳定增长，因此GTV加速增长的核心驱动力为海外外卖业务的规模快速扩张。②但相应的代价则是本季海外业务创纪录的34.43亿亏损，海外业务EBITA/GTV-9.4%的比率创2019Q1以来纪录。③考虑巴西是滴滴较为重视的海外市场，且已经在当地进行了开城和人员等前期投入，我们认为后续公司依然会保持在巴西市场的投入。但预计随着订单量的快速增加，预计区域密度经济将驱动UE逐步改善，并带来亏损绝对值的逐季度收缩。
　　风险提示：海外市场竞争加剧导致亏损时间和幅度居高不下，汇率波动风险，政策对平台企业佣金率定价等风险。