事件：
　　贝壳-W披露2025年度业绩，2025全年公司实现：总GTV31833亿元（yoy5.0%）；营收946亿元（yoy+1.2%）；净利润29.9亿元、经调整净利润50.17亿元。
　　点评：
　　存量房业务：规模承压下彰显平台韧性，单量与效率双驱动筑牢基本盘。2025年存量房市场延续调整，贝壳存量房净收入250亿元（同比-11.3%），GTV 2.15万亿元（同比-4.2%）。核心亮点为平台化韧性凸显：链家及贝联平台二手房单量同比+11%创历史新高，平台属性强化，分散直营渠道风险。成本端通过人店优化、AI赋能提效，四季度贡献利润率同比稳定、环比+1.5个百分点，验证“降本增效+规模提效”模型有效。短期收入承压，长期平台化与单量韧性奠定基本盘，后续需跟踪库存去化对佣金的传导。
　　新房业务：营收波动中盈利质量优化，风控与结构升级构筑渠道壁垒。2025年新房市场供需偏弱，贝壳新房净收入306亿元（同比-9.1%），GTV 8909亿元（同比-8.2%），但盈利与风控优于行业。核心举措：一是优化项目结构，聚焦优质高流动性楼盘；二是强化回款，四季度应收账款周转天数缩至44天（环比-10天）；三是盈利韧性凸显，贡献利润率同比+0.2个百分点至25.0%。公司新房业务跑赢行业，后续跟踪房企资金修复及模式升级进度。
　　多元业务：成对冲核心压力增长引擎，结构优化驱动抗周期能力跃升。2025年多元业务成为业绩对冲关键，非交易业务收入占比达41%（历史新高），抗周期性增强。①房屋租赁：净收入219亿元（同比+52.8%），在管房源70万套（同比+62%），首次全年盈利，贡献利润率升至8.6%，成为第二增长曲线；②家装家居：净收入154亿元（同比+4.4%），贡献利润率31.4%，亏损收窄。业务转型平滑周期波动，后续跟踪租赁盈利持续性与家装规模化效率。
　　股东回报：回购+分红组合拳持续兑现，财务稳健支撑长期价值回馈。贝壳坚持稳健股东回报，回馈力度逆势提升。①股票回购：全年对价9.21亿美元（同比+29%），累计回购25.5亿美元；②现金分红：宣派末期股息3亿美元，2026年4月派发；③综合回报：全年12亿美元（同比+9%），约为经调整净利润的170%。公司现金流充足（年末555亿元），成本结构优化，为长期回馈提供支撑。
　　盈利预测与估值。公司平台韧性彰显，成本管控成效显著，三翼业务持续盈利。股东回报稳健持续。考虑到公司业务结构变化，我们下调了公司盈利预测，我们预计公司2026-2028年分别可实现营业收入858.8、909.5、955.8亿元；归母净利分别为45.6、57.5、64.6亿元。对应PE分别为31.0X、24.6X、21.9X，维持“买入”评级。
　　风险提示：业绩预测和估值不达预期；业务拓展放缓；应收款项回收受阻