地产下行压力显现，Q4及全年业绩承压。根据贝壳业绩公告，25Q4贝壳GTV 7241亿元，同比-37%，收入222亿元，同比-29%，毛利润48亿元，同比-34%，经调经营利润3亿元，同比-82%，经调归母净利润5亿元，同比-61%。25年全年GTV 3.18万亿元，同比-5%，收入946亿元，同比+1%，经调归母净利润50亿元，同比-30%。25年市场前高后低，Q4市场下行压力大幅增加，且公司人员调整的费用压力主要集中在四季度，导致全年和Q4业绩均出现较大幅度回落。
　　经纪业务受地产拖累，市场份额逆势提升。25年存量房业务GTV同比-4%，新房业务GTV同比-8%，市占率均提升1%（二手房32%，新房12%）。存量房业务综合佣金率维持稳定，Q4 GTV同比-37%，但毛利率回到40%以上。新房业务Q4佣金率与毛利率均有环比回升。
　　二赛道维持稳健增长，新老业务共筑经营韧性。25年二赛道家装+租赁服务贡献利润实现了28%的稳健增长，达到67亿元。家装家居业务全年收入154亿元，同比+4%；房屋租赁服务全年收入219亿元，同比+53%，Q4毛利率达10.4%，创年新高。
　　短期重组费用压制利润率，25年出清后26年有望回升。25年营业费用率19.1%，同比-1.4pct，Q4由于一次性优化成本，费用率有所提升。市场及成本压力基本在25年出清，25Q4经调经营利润率1.5%，处于23年以来的历史低位，预计26年开始将进入利润率稳定回升期。
　　盈利预测与投资建议。预计26-28年经调归母净利72亿元、87亿元、100亿元，同比+44%、+20%、+15%。采用广义现金+剔除利息利润*经调PE方法给予贝壳估值，参考主流互联网平台26年以来估值，给予18x经调PE，对应1826亿元人民币估值，港股、美股合理价值58.83港元/股、22.52美元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示。市场规模不及预期，各条线市占不及预期，费用超预期等