事件：3月16日公司发布2025Q4及全年业绩公告，2025年公司实现净收入945.80亿元，同比+1.2%，归母净利润29.94亿元，同比-26.3%，non-GAAP净利润50.17亿元，同比-30.4%。
　　业务结构扰动下利润承压，股东回报持续提升：2025年公司收入增长，利润下滑，主要原因包括：1）低毛利率业务的收入占比提升，叠加存量房业务贡献利润率下滑，整体毛利率下降3.2pct至21.4%；2）利息收入同比减少4.53亿元。2025年，公司回购金额达9.2亿美元，同比增长约29%，同时宣派现金分红约3亿美元，合计股东回报约12.2亿美元，同比增长约9%，约占non-GAAP净利润的170%。
　　门店规模稳步扩张，高基数下存量房业务承压，新房业务彰显韧性：截至2025年末，公司活跃门店共5.8万家，同比+17.5%，活跃经纪人共44.56万人，同比基本持平。2025年存量房业务GTV为21515亿元，同比-4.2%，收入250.20亿元，同比-11.3%，收入降幅更高主要是因为贝联经纪人交易占比提升，整体货币化率同比下降0.1pct。贡献利润率为39.3%，同比-3.9pct，2025Q4通过组织效率优化单季度已回升至40.4%。2025年新房业务GTV为8909亿元，同比-8.2%，好于行业整体水平（2025年全国商品住宅成交金额同比-13.0%），实现收入305.97亿元，同比-9.1%。贡献利润率为25.0%，同比+0.2pct。
　　租赁业务规模效益双升，家装家居盈利能力改善：2025年公司家装家居业务收入154.26亿元，同比+4.4%，通过提升供应链集采比例等措施，贡献利润率提升至31.4%，同比+0.7pct。房屋租赁服务业务2025年实现经营层面盈利，收入219.00亿元，同比+52.8%，主要是因为管理规模的增长，截至2025年末，在管房源超过70万套，同比+62%；贡献利润率为8.6%，同比+3.6pct，主要得益于净额法确认收入的房源的占比增加，以及运营效率的提升。
　　盈利预测与投资评级：公司一体业务基本盘稳固，多元业务增长动能逐步释放，业绩有望持续增长。我们预计公司2026/2027/2028年non-GAAP净利润分别为65.76/74.96/84.95亿元，对应2026-2028年non-GAAP口径PE分别为21.1X/18.5X/16.3X。考虑到公司平台壁垒突出，居住服务生态持续完善，回购与分红积极，维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产市场修复不及预期；房屋租赁业务扩张及盈利改善不及预期；家装家居业务拓展不及预期。