事件：
　　贝壳-W披露2025Q3业绩，25Q3单季公司实现营收231亿元（yoy+2.1%）；经调整经营利润11.7亿元（经调整经营利润率5.09%）；经调整净利润12.9亿元（经调整利润率5.58%）。
　　点评：
　　存量房业务：GTV单季度正增，成交结构原因至致贡献利润率下降。25Q3公司存量房业务实现GTV 5056亿元（yoy+5.82%）；实现收入60亿元（yoy3.64%）；其中链家门店单季度贡献GTV1900亿元，占存量房GTV比例37.6%（yoy-3.13pct）；25Q3存量房业务贡献利润率38.96%（yoy-2.05pct）。截至2025年9月30日，贝壳平台门店数量共6.14万家（yoy+27.3%）；经纪人数量54.6万（yoy+14.5%）。AI赋能方面，25Q3公司迭代A1产品"好客"贡献50%+成交量，同时通过尾部经纪人淘汰提高人效，成本实现有效管理。
　　新房业务：高基数影响GTV增速，新房阿尔法仍然显著。25Q3单季度公司新房业务实现GTV 1963亿元（yoy-13.7%）；实现收入66亿元（yoy14.1%）。公司新房业务Q3单季度表现与克而瑞T0P100开发商-14.2%降幅基本一致，数据层面降幅一致主要原因为去年下半年高基数影响，剔除高基础影响后公司新房业务阿尔法仍然显著。25Q3公司新房业务货币化率3.38%（同比持平）；贡献利润率24.1%（yoy-0.7pct）。
　　三翼业务：城市层面分摊总部费用前，连续两季度实现盈利。①家装业务：25Q3家装家居业务实现收入43亿元（yoy+2.06%）；贡献利润率32.00%，毛利率持续稳定在32%高位水平。收入增速收窄主要原因为二手新房市场调整影响、组织结构调整周期、主动控制激进增长策略防范风险；②租赁业务：25Q3公司租赁业务实现收入57亿元（yoy+45%）。净额法确认比例持续提升，该毛利率提升至8.7%。家装家居和房屋租赁业务在城市层面（分摊总部费用前）已连续两季度实现盈利。
　　盈利预测与估值。公司经纪业务稳健发展，市占率持续提升，此外成本管控成效下显著，三翼业务持续盈利。考虑到去年Q4基数较高，我们下调了公司盈利预测，我们预计公司2025-2027年分别可实现营业收入948.1、959.8、1068.2亿元；归母净利分别为35.6、50.4、64.3亿元。对应PE分别为40.6X、28.6X、22.5X，维持“买入”评级。
　　风险提示：业绩预测和估值不达预期；业务拓展放缓；应收款项回收受阻