事件描述
　　2025Q3公司实现营收231亿元（+2.1%），归母净利润7.5亿元（-36.0%），经调整归母净利润12.9亿元（-27.8%）；2025Q1-3前述指标为724/29/45亿元，同比+16.1%/-16.8%/-23.3%。
　　事件评论
　　租赁营收高增对冲经纪主业降幅，质效提升重于产能扩张。产能单季同比仍明显提升但更加重视店效人效，2025Q3末活跃门店数5.9万家（+25.9%）、活跃经纪人47.2万名（+11.4%），但自营链家门店数量同比下降且公司活跃经纪人数环比-4.1%。Q3楼市热度继续回落但公司相对优势依旧明显，2025Q3实现GTV 7367亿元（同比基本持平），其中存量房/新房分别同比+5.8%/-13.8%至5056/1963亿元。分来源来看，Q3贝联存量房与新房GTV增速分别为+11.4%/-12.4%，表现均优于自营链家（增速为-2.3%/-19.1%）。
　　受贝联占比提升等影响，Q3存量房货币化比率同比下行（综合-0.12pct至1.18%，链家-0.10pct至2.53%，贝联-0.03pct至0.38%），链家与贝联单季存量房货币化比率环比基本稳定。Q3新房货币化比率3.38%，同环比基本稳定。最终Q3公司存量房/新房业务营收分别同比-3.6%/-14.1%。家装更重提质增效，Q3营收同比+2.1%但环比-5.8%，在管房源量高速扩张带来租赁营收同比+45.3%（截至2025Q3末公司在管房源量逾66万套），最终公司Q3实现营收231亿元（+2.1%），2025Q1-3实现营收724亿元（+16.1%）。
　　营收结构调整等扰动毛利表现，两翼业务连续两季度城市层面盈利。盈利性相对偏弱的租赁业务收入贡献提升而经纪业务贡献度下降，叠加存量房货币化比例同比下行及经营杠杆扰动等，2025Q3公司综合毛利率同比-1.3pct至21.4%（环比-0.5pct），实现毛利润同比-3.9%。Q3公司存量房/新房/家装/租赁业务贡献利润率分别同比-2.0/-0.7/+0.8/+4.3pct至39.0%/24.1%/32.0%/8.7%，租赁业务贡献利润率明显提升主要源自净额法计量占比提升。值得关注的是，公司家装与租赁业务均连续两季度实现城市层面盈利，未来将成为公司盈利的重要驱动。费率管控成效显著，销管研三费占比同比-1.1pct至18.4%；如若剔除股份支付薪酬费用相关分摊，三费较营收比重同比-0.4pct至17.0%。所得税率同比+12.3pct至42.4%，最终公司Q3实现归母净利润7.5亿元（-36.0%）；股份支付薪酬费用同比下降1.6亿元（连续7个季度环比下行），经调整归母净利润12.9亿元（-27.8%）；2025Q1-3归母净利润与经调整归母净利润分别为29.1/45.0亿元，同比-16.8%/-23.3%。
　　单季回购金额创近两年新高，AI赋能助力质效提升。公司2025Q3回购金额达2.81亿美元，单季回购金额创近两年新高；前三季度累计回购6.75亿美元，回购股数近2024年末总股本的3%。AI赋能助力质效提升，其在租赁业务的使用单季贡献超1亿元的利润。
　　两翼业务将带来较大增量，短期调整后业绩弹性可期。短期经纪业务受周期影响有所承压，但公司较行业仍有明显阿尔法；持续创新助力穿越周期，试点房客分离与推进AI赋能提质增效；政策兑现或周期企稳经营杠杆将带来更大业绩弹性。家装与租赁业务逐渐扭亏，未来将带来较大增量。在手现金充裕，重视股东回报。预计2025-2027年公司经调整归母净利润为57.8、76.2、83.3亿元，PE为24.3、18.4、16.9X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、二手房经纪业务佣金率明显下行；2、二手房市场热度明显下行。