贝壳3Q业绩：总营收231亿元（同比持平），基本符合VA一致预期（下同）。分业务看，存量房、新房、家装、租赁营收同比分别变动-4%、-14%、2%、45%。毛利率同比下降1.3pct至21.4%，主要系经纪收入占比和贡献利润率下滑（去杠杆效应）。经调整净利润达13亿（高于预期5%），主要系家装销售费用下降。我们预期4Q贝壳总营收同比-27%（去年9.26新政后高基数）。贝壳26年利润率有望显著改善，主要系经纪业务人效提升，家装业务利润改善，同时房源扩容和AI提效有望改善租赁利润。维持“买入”评级。
　　3Q经纪业务承压，AI赋能人效提升
　　从长线看，贝壳仍然扮演着重要的去化渠道角色。3Q存量房GTV同增6%，高于预期0.5%；存量房收入符合预期，同降3.6%，主要系货币化率下滑（三方交易占比提升）。3Q新房营收同降14.1%，低于预期3%，GTV同降13.8%。7月上海链家推行房客源分离制度，资深经纪人专注房源维护和团队管理；房源端在佣金中占比从传统的40%上升至50%。三季度AI产品“好客”贡献超50%高质量订单，同时增效策略推进下，3Q新房、存量房固定人工成本分别较24年峰值下降40%与20%。
　　租赁业务盈利释放，房源扩容持续
　　3Q租赁营收同增45.3%，继2Q实现城市层面盈亏平衡后，3Q扣除总部费用利润已达数亿元。3Q省心租房源占比提升至25%（净额法收入），对应贡献利润同比增长1.7亿元。未来驱动力来自房源规模扩容（3Q末同比增长78%至66万套），以及AI加持下运营效率持续改善。3Q省心租站内成交转化率同比提升2pct，月人均在管房源量同增44%至130多套；前三季度出房人效同比提升10%和28%。
　　家装中远期盈利能力稳步提升
　　3Q家装营收同比增长2.1%，公司持续优化门店结构，关停部分低线城市低效门店。我们预期门店整合效应逐步释放，家装有望在26-27年实现3%-5%经营利润率，远期或提升至8%-10%；远期集采有望降低材料和人工成本，3Q已使材料成本占收入比重较24年下降约1pct，三费占比下降10-15pct。26年家装业务催化：①华东新房合作有望推进，带动家装订单增长；②我们预计26年整体客单价提升10%-15%，其中上海和省城的豪装协同效应加速，客单价与利润率显著高于普通订单；③链家强化引流效应，获客成本持续下行；④贝好家项目落地有望带来更多家装收入增量。
　　盈利预测与估值
　　公司1-3Q分别回购1.4、2.5、2.8亿美元，累计占美股总市值比重3.6%。展望25-27年，我们下调收入预测5.1/13.6/18.1%，主要系租赁改为净额确认法，公司预期经纪业务复苏仍需时间；我们下修经调整净利润4.6/10.4/4.8%至57.6/73.5/93.4亿，经调整归母净利率有所提升主要系贝壳中远期受益于集采与AI，三费（销售、管理、研发）占比逐步下降。我们分别给予贝壳美股、港股目标价22.04美元和57.5港币，对应26年25倍PE，高于全球可比公司的24.3倍PE均值，主要系贝壳具备重要渠道价值。前值目标价为25.21美元和65.64港币，对应26年26倍PE。维持“买入”评级。
　　风险提示：家装收入、存量房收入和货币化率低于市场预期。