核心观点
　　贝壳围绕“一体三翼”战略，持续打造覆盖房产交易、家装、租赁及住宅开发的全周期居住服务生态。存量房业务依托ACN协作网络与楼盘字典，形成稳固行业壁垒；新房业务聚焦3P模式，贡献交易额超80%，发挥核心增长引擎作用；家装、租赁等新兴板块营收占比已突破36%，多元化增长潜力逐步释放。2024年公司GTV达3.3万亿元（YoY +6.6%），营业收入935亿元（YoY+20.2%），维持稳健增长态势。展望未来，公司将进一步深化“一体三翼”战略，在确保房产经纪主业稳步发展的同时，加快推进惠好居、整装及贝好家三大事业线布局，提升一站式居住服务能力，巩固行业领先地位。
　　贝壳的核心业务壁垒及第二增长曲线是什么？贝壳依托“楼盘字典”覆盖2.4亿套房源，结合ACN协作网络连接约4.4万家门店、43万经纪人，通过佣金分配机制有效打破行业恶性竞争格局，形成稳固生态壁垒。家装与租赁业务高成长性突出，家装业务依托“被窝+圣都”双品牌及HomeSaaS系统，整装赛道渗透率提升打开千亿空间；租赁业务通过“省心租”模式切入，受益于2.6亿租赁人口红利，长期成长逻辑明确。贝好家C2M模式通过数据驱动定制开发，自主操盘成都、上海地块，已验证完整闭环能力，未来规模可期。
　　 AI赋能B端服务者和C端用户，开发系列智能化工具矩阵：面向B端，贝壳AICRM智能体应用之一“来客”帮助经纪人洞察用户意图，提升获客转化能力，截至2025年6月底，超过33.5万经纪人已使用。面向C端，贝壳AI线上服务助手“布丁”，以线上问答形式，为客户提供地产市场行情分析、全城找房、区域分析、房源对比和经纪人初步推荐匹配等服务。2025年7月“布丁”会话量环比增长59%，人均使用时长增加14%。
　　投资建议：我们预计贝壳2025-2027年收入分别为1033亿元/1171亿元/1306亿元；Non-GAAP净利润分别为74亿元/88亿元/108亿元；对标互联网平台，其估值核心逻辑在于GTV规模效应（3.3万亿元）、技术壁垒（VR/AI/楼盘字典）及生态协同潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：平台监管带来公司佣金率下降风险；腾讯系公司、腾讯减持风险；房地产市场继续下行风险；负面舆情爆发影响股价的风险等。