我们预计贝壳4Q25营收同比下降27%至228亿元。分业务看，存量房、新房、家装及租赁收入分别同比下降34%/37%/8%/2%。经调整归母净利润同比下降64%至48亿元。我们下调收入与盈利预测，主因4Q地产行业复苏进度放缓，同时预期链家受人员优化费用影响。近期二手房挂牌量下降，有望缓解房价下行压力，我们预期贝壳经纪业务1Q呈现边际改善（存量房利润回复优于新房）。展望26年，我们预期经纪业务市占率扩张1-2.5pct，利润率有望显著修复，公司通过“人员结构优化”和“精准营销”持续降本增效。维持“买入”评级。
　　1-2月新房边际改善，二手房量价逐步修复
　　上海近期出台楼市新政，为一线城市政策进一步宽松提供样本，有望提振市场信心。①二手房市场1-2月保持韧性：22城成交面积同比-4%，重点城市挂牌量整体呈下降趋势，有望缓解房价进一步下行压力。从价格表现看，据冰山数据，2月房价指数环比小幅回落，但一线城市仍相对坚挺。②新房市场边际改善：1-2月44城成交面积同比-32%，对比4Q下滑37%有所收窄，然而供需两端均有所走弱。一线城市新房降幅相对较窄（-26%），房企拿地与推盘意愿仍偏谨慎，2H25全国土地成交面积/金额同比-16%/-23%。
　　经纪业务提效驱动利润率改善
　　我们预计4Q存量房、新房营收同比下降34%、37%。经纪业务利润率有望持续改善：①经纪人人员结构持续优化，26年有望进一步精简；②全案营销方案优化，借助大数据与AI提升精准投放效率，在帮助开发商降低营销成本的同时，贝壳自身提升渠道费占比。我们预计存量房业务26年仍可实现2-3pct的市占率提升。
　　租赁业务韧性凸显，省心租规模持续扩张
　　我们预计4Q租赁业务营收同比下降2%。截至3Q末，省心租房源规模约66万套，我们预计26年有望新增20-30万套，叠加净额法占比提升，利润率贡献有望增强。我们认为在房产大盘走弱背景下，租赁市场韧性相对更强，可部分对冲行业波动：一方面，房价承压下供给端房东或由售转租；另一方面，年轻群体租住需求具备刚性，且一线城市租售比仍显著低于香港，我们预期26年租赁业务有望加速释放利润。
　　家装门店与人员优化持续推进
　　我们预计4Q家装业务营收同比下降8%。家装正处于架构调整期：①门店结构持续优化，低效门店逐步退出；②部分具备经纪业务经验的人员向家装转移，家装获客或更多依托链家导流，提升整体效率。贝好家方面，1月公司在北京昌平未来科学城竞得项目，将与开发商合作住宅组团开发，我们预计26年贝好家重资产投入将逐步收敛，待模式验证后转向轻资产运营。
　　盈利预测与估值
　　展望25-27年，我们调整贝壳收入预测+0.1/-6.2/-9.6%，主因26年经纪业务take rate上涨空间有限，同时市占率扩张略有放缓。经调整利润端，我们下调25-27年经调整归母净利润12.9/14.3/20.9%至50.2/63/73.9亿，25年主因公司人员优化费用或有所提升，26-27年主因收入下调。我们分别给予贝壳美股、港股目标价21.85美元和56.07港币，对应26年27.8倍PE，高于全球可比公司的22.8倍PE均值，主要系贝壳具备重要渠道价值。溢价扩大主因我们认为存量房市场有望企稳。前值目标价为22.04美元和57.5港币，对应26年25倍PE。维持“买入”评级。
　　风险提示：家装收入、存量房收入和货币化率低于市场预期。