贝壳4Q业绩：总营收222亿元（同比-28.7%，主因24年高基数），基本符合彭博一致预期（下同）。分业务看，存量房、新房、家装、租赁营收同比分别变动-39%、-44%、-12%、18%。毛利率同比下降1.6pct至21.4%，主因贡献利润率较高的经纪收入占比下降。经调整净利润达5.2亿（低于预期12%），主因约7亿元的一次性人员优化费用影响。我们预计1Q贝壳总营收同比下降21%，上海新政提供政策宽松样本，建议关注3月改善持续性。26年贝壳经纪业务市占率有望提升1-2.5pct，门店布局与人效持续优化。1Q存量房降幅有望放缓，缓冲新房收入压力；同时租赁房源持续扩容，家装业务规模效应释放，利润率有望持续改善。我们预期2Q贝壳收入将呈现较为显著的环比改善。维持“买入”评级。
　　存量房1Q26边际改善，人效优化显著
　　4Q25存量房GTV同降35%，高于预期0.7%；存量房收入低于预期3.7%，同降39%，主因货币化率下滑和非链家GTV占比提升。4Q25新房营收同降44%，低于预期3.4%，GTV同降42%。我们认为1H26存量房市场有望进入量增价稳的边际改善阶段，1Q26大盘已初现环比回暖迹象。4Q25人效大幅改善：人员固定成本连续4个季度下降，但存量房人均单量环比提升10%；非北上地区存量房成交率环比提升约8%，人均佣金收入环比增长2%；非链家经纪人人均存量房单量同比增长6%，由23年的不足2单提升至25年3单以上。同时，公司持续通过AI强化房客匹配效率，辅助经纪人进行营销。3月贝壳取消经纪人地域流动限制，经交接后可自由入职新门店，我们认为有助于推动优质经纪人向高效率组织集中。
　　家装亏损显著收窄，规模效应释放可期
　　4Q25家装营收同比下降12%，25年亏损收窄至5亿元左右（对比24年亏损约20亿元）。我们预期1Q26存量房改善有望向家装业务传导，后续贝好家项目落地亦有望带来新增客源。26年家装业务规模效应或集中释放：①集采模式下材料成本仍具下降空间，26年贡献利润率有望明显改善；②高线城市豪装需求及软装占比提升，有望推动客单价提升约10-15%。
　　租赁业务超预期，在管房源持续增长
　　4Q25租赁营收同增18%，利润改善至约4亿元。截至25年末，在管房源规模已超70万套，同比增长62%，同时净额法记收入的房源占比已超30%。我们预期租赁业务可部分对冲地产大盘走弱的影响，年轻群体租住需求仍具刚性，同时贝壳通过流程重构与专业化分工，持续提升管理人效，实现人工成本的显著优化，AI逐步渗透省心租全链路，带动整体周转效率改善。
　　盈利预测与估值
　　公司25全年回购9.2亿美元，占美股总市值约4.5%，同时宣布进行年末分红约3亿美元。展望26-27年，我们下调贝壳收入预测11.7/10.2%，主因租赁改为净额确认法，同时经纪业务复苏仍存在不确定性。我们同步下调26-27年经调整净利润0.2/2.5%至62.9/72.1亿元，经调整归母净利率有所提升，主因贝壳人效改善显著，中远期受益于集采与AI，三费（销售、管理、研发）占比逐步下降。我们引入28年预测，收入与经调整净利分别为858亿与76.6亿元。我们分别给予贝壳美股、港股目标价21.24美元和55.17港币，对应26年27.3倍PE，高于全球可比公司的22.3倍PE均值，主因贝壳具备重要渠道价值。前值目标价为21.85美元和56.07港币，对应26年27.8倍PE。维持“买入”评级。
　　风险提示：家装收入、存量房收入和货币化率低于市场预期。