本报告导读：
　　公司当前积极发展非房业务应对周期风险，抓紧降成本提效动作转为防守姿态，加大股东回馈力度提高投资价值。
　　投资要点：
　　投资建议：“增持”评级。我们预计公司2026-2028年经调整净利润分别为52.16、57.35、74.23亿元（归母净利润分别为35.63、39.35、43.51亿元），贝壳是全球领先的线上线下一体化房产交易平台，市占率优势带来长远发展，给予公司2026年30倍PE估值，对应合理价值为54.08元，换算为每股61.46港元（1港元=0.88人民币）。
　　经营效益呈现韧性，成本费用结构改善。2025年，公司总交易额为31833亿元，同比下降5.0%；净收入为946亿元，同比增加1.2%。2025年，公司经营费用为181亿元，同比下降5.6%，公司经营费用占净收入的比重同比下降1.4个百分点。2025年，公司净利润为29.91亿元，同比下降26.7%，经调整净利润为50.17亿元，同比下降30.4%。
　　传统业务承压，发挥平台优势。2025年，公司的存量房业务的净收入为250亿元，同比减少11.3%；存量房交易的总交易额为21515亿元，同比减少4.2%。贝壳存量房业务3P模式的重要性逐渐凸显。贝壳存量房业务净收入中3P模式占比从2021年的11.3%上升至2025年的20.0%，提升8.7个百分点；贝壳存量房总交易额中3P模式占比从2021年的49.7%上升至2025年的62.7%，提升13.0个百分点。2025年,1P模式下的佣金率为2.49%，3P模式下的佣金率为0.37%。2025年，公司新房业务的净收入为306亿元，同比下降9.1%，总交易额2025年为8909亿元，同比下降8.2%。2025年，公司3P模式下的GTV占比为81.9%。2025年，公司新房业务佣金率为3.4%。
　　坚定实施回购计划，积极回馈股东价值。2025年，公司已斥资约9.21亿美元实施股份回购计划。2025年回购美国存托股份总数占2024年末已发行股份总数的约4.1%。自2022年9月股份回购计划启动起至2025年末，公司已累计回购价值约25.47亿美元的美国存托股份，约占该计划启动前公司已发行股份总数的12.6%。这些回购的以美国存托股份为代表的A类普通股已经被全数注销。此外，公司宣派末期股息预计支付的股息总额约为3亿美元。2025年公司股东回报总额达到约12亿美元，同比提升超9%。
　　风险提示。房地产行业面临缩量风险，公司新业务模式有待验证