腾讯音乐公布25Q4及全年业绩：25Q4实现总收入86.4亿元，同比增长15.9%（彭博一致预期13%）；调整后净利润24.9亿元，同比增长9%（彭博一致预期8.8%）。2025年全年实现总收入329.0亿元（yoy+15.8%），调整后归母净利润95.9亿元（yoy+25%）。公司Q4收入、经调整净利润略超出市场一致预期，主要受益于在线音乐非订阅业务的增长，同时社交娱乐业务降幅显著收窄。音乐IP商业化边界持续拓展，长期盈利稳定性与成长确定性增强，维持“买入”评级。
　　在线音乐服务增长好于预期
　　25Q4公司在线音乐服务收入同比增长21.7%至71.0亿元，其中订阅收入同比增长13.2%至45.6亿元（略低于彭博14.7%的预期），在高基数下仍实现稳健增长，核心源于多层级会员体系的精细化运营，年末超级会员规模突破2000万，带动付费用户规模与ARPPU保持稳中有升。非订阅收入同比大幅增长40.8%至25.4亿元，显著超出彭博yoy+28%预期。增长核心来自线下演出、广告业务、艺人周边等音乐IP衍生商业化。基于全域流量分发优势与头部厂牌艺人合作资源，持续拓宽非订阅业务增长边界，该板块有望成为未来2-3年公司第二增长曲线。
　　经营杠杆持续体现
　　公司盈利端保持较强韧性，毛利率稳中有升，费用管控效率持续优化。2025年Q4公司整体毛利率达44.7%，同比提升1.1个百分点，尽管演唱会、艺人周边等低毛利业务占比提升对毛利率形成小幅拖累，但高毛利的订阅、广告业务增长，叠加社交娱乐业务分成比例下降，仍推动整体盈利水平上行。公司费用管控能力持续凸显，25Q4经营开支总额同比仅增长6.2%，低于收入增速，公司经营利润同比增长17.9%至28.4亿元，经营利润率同比提升0.5个百分点至32.9%。
　　内容壁垒稳固，AI赋能新增量
　　公司持续深化内容与技术双壁垒。内容端，公司持续深化与全球头部厂牌的合作，扩充经典曲库与垂类内容供给，同时自制内容爆款频出，进一步巩固了在国内在线音乐市场的龙头地位。技术端，AI技术全面赋能内容创作、用户体验与商业转化，自研AI音乐制作平台已覆盖超15万音乐人与千万级用户，AI推荐、AIAgent等功能持续优化用户体验，推动播放份额与消费转化效率提升，契合了AIGC对数字娱乐产业的改造趋势。
　　维持买入评级
　　考虑到行业的竞争加剧，我们小幅下调公司26/27盈利预测，增加28年盈利预测，我们预计26-28年调整后归母净利润为99.6/112.8/124.8亿元（前值：26/27年105.89/121.78亿元，下调5.9%/7.4%）。考虑到公司在产业链中处于优势地位，商业模式稳健性强，维持公司30x 26EPE（可比公司20x 26EPE），目标价27.94美元/109.35港元（前值28.33美元/112.49港元，对应30x 26EPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：订阅用户增长放缓，内容成本上涨，社交娱乐监管收紧。