布鲁可25年实现营收29.13亿元/同比+30.0%，经调整净利润6.75亿元/同比+15.5%，略超我们此前预期（6.50亿元）。公司25年在传统玩具消费整体景气度偏弱的背景下仍然实现收入快速增长，其中9.9元星辰版、成人向、出海等新业务线表现突出，积木车新品类增长势能初显，共同拉动25H2收入增长环比提速（25H1/H2收入分别同比+27.9/31.9%）。25年经调整利润增速慢于收入端，主要是因为模具成本增加和产品结构变化影响下，公司毛利率同比有所下行。展望26年，公司增长战略将更为聚焦，传统业务基本盘企稳+积木车/出海/成人向等业务线模式跑通有望带动收入保持快速增长；中长期看公司建立并深耕的“布鲁可体系”护城河深厚，未来在客群破圈、品类拓展、价格延伸、海外布局等多维度均具成长空间，我们看好公司作为优质IP商业化玩具平台的增长潜力和稀缺性，维持“买入”。
　　品类/IP维度：下沉和成人向产品系列表现靓丽，积木车势能初显
　　25年拼搭角色类玩具收入28.43亿元/同比+29.1%，其中：1）下沉：9.9元星辰版25年营收5.4亿元/占整体营收18.6%；2）成人向：25年16岁以上年龄段产品营收4.9亿元/同比+90%，占整体收入16.7%/同比+5.3pct。公司IP商业化进程稳步推进，25年内新签约IP23个，新推出SKU913个，截至25年底累计在手IP75个/已商业化IP29个。前四大IP合计营收23.6亿元/同比+16.3%，占整体营收81%，其中变形金刚/奥特曼/假面骑士/英雄无限收入分别为9.51/8.15/3.31/2.64亿元，分别同比+110/-26/+95/-15%。此外，25年拼搭载具及积木玩具收入0.70亿元/同比+77%，主要是年底推出的积木车产品拉动，积木车营收0.43亿元，势能初显。
　　渠道/区域维度：成人向拉动线上渠道高增，海外收入同比+397%
　　1）分渠道看，25年线下销售收入26.6亿元/同比+28%，线上收入2.53亿元/同比+62%，线上增长主要得益于16岁以上年龄段产品收入增长。2）分区域看，25年国内/海外实现营收25.9/3.2亿元，同比+19%/+397%，海外收入占10.9%/同比+8.1pct，北美/亚洲(除中国)/其他同比+804/+238/+335%至1.5/1.3/0.4亿元，海外渠道建设及IP布局等稳步推进中。
　　产品结构变化致毛利率阶段性下行，25H2费用率有所收窄
　　25年公司综合毛利率46.8%/同比-5.8pct，主要因为：1）为满足产品推新需求，模具数量增加，25年模具折旧同增121%。2）业务结构变化，相对低毛利率的产品销售占比增加。费用端，25年销售/行政/研发费用率分别为13.3/3.4/9.1%，分别同比+0.6/-17.4/+0.5pct，行政费用率下降较多主要是去年同期存在较高的以股权为基础的薪酬支出；其中25H2公司销售/行政/研发费用率分别同比-0.3/-1.9/-1.1pct，费用率同比有所收窄，我们判断主要是规模效应释放及公司加强费用控制所致。
　　盈利预测与估值
　　公司新IP/新品类/出海等业务快速推进中，我们略上调26-27年盈利预测，新增28年盈利预测，预计26-28年经调整利润分别为8.86/11.66/15.34亿元（26-27年原值8.71/11.60亿元），经调整EPS为3.55/4.68/6.15元。参考可比公司彭博一致预期26年16倍PE均值，考虑到公司建立以创新为核心的布鲁可体系，持续拓展全人群+全价位+全球化，业绩快速成长路径清晰，作为优质IP商业化平台的增长潜力和稀缺性仍然突出，维持26年25倍目标PE，目标价100.0港币（人民币兑港币汇率=1.1，前值98港币，基于26年25倍PE，经调整EPS 3.5元），维持“买入”评级。
　　风险提示：IP合作风险，产品推新放缓，行业竞争加剧，渠道开拓低预期。