首次覆盖汇量科技并给予“买入”评级，给予26年7.9x PS（净收入口径），目标价26.03港元。公司作为AI驱动的程序化广告技术平台，在算法、数据与投放效率层面持续迭代，IAA广告基本盘稳健，IAPROAS优化策略验证了公司向更高ARPU客户结构升级的可行性，具备中长期成长空间。
　　出海程序化广告龙头，算法迭代推动业绩扩张
　　汇量科技形成了以程序化广告为核心、覆盖广告技术与营销技术的全链路SaaS产品矩阵。公司通过自建与外延并购相结合的方式，形成Ad-tech +Mar-tech双引擎体系，前者通过Mintegral覆盖买量全场景，后者通过GameAnalytics等SaaS工具沉淀用户行为数据并反哺投放策略，增强整体生态协同。24年以来，公司核心产品Mintegral通过算法的持续迭代，对广告投放效果进行了全方位的优化，推动公司业务强劲增长。24年公司收入15.08亿美元，同增43.04%；25年前三季度收入14.70亿美元，同增39.34%，各项费用率均有所下降，成本控制与业务扩张并行推动经营杠杆持续优化。
　　程序化广告占比提升，第三方平台高速增长
　　程序化广告市场在移动互联网红利与AI技术创新的推动下持续扩张。根据emarketer，2022-2024年，全球程序化展示广告支出由2533.10亿美元增长至3379.10亿美元，期间CAGR达到15.50%，预计近年仍将保持上升趋势。与此同时，程序化广告在数字展示广告中的占比由86.1%提升至90.0%。第三方平台高速增长，得益于：1）开放互联网用户时间占比持续上升，为第三方程序化广告平台提供了更广阔的流量基础；2）游戏等效果导向型广告主对用户质量、留存与付费转化要求不断提高，Applovin、Unity与汇量科技等第三方平台凭借良好的流量性价比获得青睐。
　　Mintegral：AI赋能智能出价系统，期待IAPROAS发挥效能
　　汇量科技依托Mintegral打造程序化广告生态。Mintegral推出的Target CPE和Target ROAS智能出价系统，可结合广告主需求，自动优化策略，实现广告效果与成本的平衡，25Q3单季度智能出价贡献总收入已超80%。公司从超休闲游戏切入形成差异化卡位，具备较优流量性价比，并持续形成数据飞轮。展望后续，公司IAPROAS优化模型于25年7月推出，目前仍处于爬坡阶段，期待后续为公司带来第二增长曲线。25Q1-Q3，Mintegral业务收入14.0亿美元，同比增长39.62%，持续验证公司智能出价工具竞争力。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场担忧公司的成长空间，我们认为公司具备较好的成长性，具体表现在：1）需求侧，近年移动游戏内购收入增长及移动游戏用户在线时长增加；2）供给侧，第三方平台具备更优的数据流量性价比；3）AI赋能公司程序化广告能力不断提升，在25年7月推出IAPROAS后，Mintegral在中重度游戏的份额有望上升，打开远期增长空间。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司尚在利润爬坡期，我们采用PS估值，预计公司26-28年总收入为25.48/31.65/37.82亿美元，yoy+24.47%/24.22%/19.51%，参照25年takerate（净收入/总收入）水平（26%），预计26年净收入约6.62亿美元，基于可比公司2026年彭博一致预期均值7.9x PS，给予目标价26.03港元（港元兑美元为0.13），首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：AI行业政策风险，Mintegral发展不及预期，行业竞争加剧，国际环境变化，汇率变动风险