核心观点
　　公司作为全球第三方程序化广告平台领先企业，核心业务围绕广告技术（Ad-Tech）与营销技术（Mar-Tech）构建差异化生态。Ad-Tech板块是以Mintegral平台为引擎的程序化广告业务，2025H1贡献总收入99.1%（93亿元），同比增长47.6%。Mar-Tech聚焦SaaS工具矩阵（如GameAnalytics、热力引擎），虽仅占收入0.9%，但提供关键数据反哺。公司具备数据-算法-生态三重壁垒，未来看点包括：1)非游戏赛道持续拓展，2）AI全链路持续赋能，3）经营杠杆持续放大。
　　摘要
　　全球程序化广告领先企业，Ad-Tech与Mar-Tech双轮驱动的生态壁垒
　　公司作为全球第三方程序化广告平台领先企业，核心业务围绕广告技术（Ad-Tech）与营销技术（Mar-Tech）构建差异化生态。Ad-Tech板块是以Mintegral平台为引擎的程序化广告业务，2025H1贡献总收入99.1%（93亿元），同比增长47.6%。Mar-Tech聚焦SaaS工具矩阵（如GameAnalytics、热力引擎），虽仅占收入0.9%，但提供关键数据反哺。
　　公司的核心优势在于：数据-算法-生态三重壁垒
　　1)数据飞轮效应：Mintegral平台日均处理超3,000亿次广告请求，覆盖全球250+国家流量，积累海量实时竞价数据；GameAnalytics的11万+应用行为数据库与热力引擎全链路归因数据形成互补，构建无隐私依赖的上下文建模能力。2)智能算法领先：TargetROAS/CPE等智能出价产品贡献流水超80%，2025年升级Hybrid/IAPROAS模型，精准匹配混合变现需求，推动经营溢利率提升。3）生态协同闭环：Ad-tech（Mintegral）与Mar-tech（GA、热力引擎）双向赋能，玩家行为数据反哺广告算法优化，SDK集成应用超11万款，生态效应凸显。
　　公司未来具备较大空间：
　　1)非游戏赛道扩容：电商业态收入同比+40.6%，Target CPE模型助力短剧平台ReelShort投放效率提升30%；
　　2）AI全链路赋能：Autopilot系统（MaxAgent）推动投放决策自动化，AIGC素材生成效率提升30%+。3）经营杠杆持续放大：智能出价体系推动毛利率突破21%，IAPROAS模型在非游戏场景渗透有望带动净收入占比持续提升；现金流充沛（现金储备1.39亿美元），支撑Hybrid ROAS等战略研发投入。
　　行业端，未来程序化广告行业机会巨大。包括：1）开放网络成流量新蓝海：移动应用生态碎片化催生中长尾流量价值，用户使用场景多元化，根据Sensor Tower数据，2024年全球用户月均使用26款应用，涵盖游戏、工具、短剧等开放网络场景；广告主策略从"重下载量"转向重用户LTV，开放网络凭借多元流量池及灵活投放能力，成为头部媒体（Walled Garden）外核心获客阵地。2）混合变现+智能出价主导商业化：混合变现逐步普及，73.8%的游戏开发者采用广告+IAP组合模式（财报数据），平衡用户体验与收益；智能出价崛起：ROI可控模型（如Target ROAS/CPE）成主流，Mintegral智能出价贡献流水超80%，帮助广告主精准达成LTV提升、内购促进等多元目标。3）AI重构全链路效率：创意生成：AIGC工具（如Playturbo）实现素材批量生产；投放决策：算法引擎从"人工辅助"向"自动驾驶"（Autopilot）演进，Mintegral的MaxAgent系统实现多步骤任务智能决策；效果归因：深度学习模型提升用户行为预测精度，Hybrid ROAS策略帮助开发者锁定高价值人群。
　　盈利预测：随着公司广告的飞轮效应逐步凸显，我们预计公司25-26年营收分别为160、208亿元，分别同比增长45、30%；归母净利润分别为5.6、9.3亿元。
　　风险提示：随着全球经济承压，可能导致游戏、电商等广告需求不足的风险；国内游戏、电商项目出海存在不确定性，对公司广告业务的持续性存在一定不确定影响；随着Unity、Applovin等公司算法持续迭代，行业竞争持续加剧，对公司的算法能力有持续竞争压力；公司在游戏公司数据回传等方面可能存在数据回传量不够的风险；公司或面临来自欧美等市场的隐私法案的监管风险；公司的程序化广告可能存在被卖出的风险；随着公司营收增长，理论上利润会持续加速，但是由于算法早期的竞争，公司的利润释放节奏可能存在一定延迟。