锅圈发布2025年业绩：收入78.1亿元（yoy+20.7%），净利润4.5亿元（yoy+88.2%），核心经营利润4.6亿元（yoy+48.2%），符合业绩预告区间。伴随同店提升和单店模型优化，2H拓店环比明显加速。拓品类、精细化运营等驱动同店亮眼增长，叠加规模效应和自产比例提升，盈利能力持续释放。展望26年，公司预计净开超2,934店至14,500+家总门店，超25年开店速度，且店效实现高单位数增长，反映公司拓品类、门店调改升级取得初步成效，坚定增长信心。我们看好公司展店提速、店型优化及品类创新驱动中长期成长，“高效供应链+爆品研发+万店规模”的核心优势日益显现，维持买入评级。
　　2H开店明显加速，乡镇市场和抖音渠道增长亮眼
　　分渠道看：1）2H25向加盟商销售收入同增16.6%至36.2亿元，净开加盟店1,168家（vs 1H25净开251家），期内平均店数同增10.9%。加盟店平均销售同增5.2%，门店升级、产品品类扩展、SKU推新以及爆款套餐的推出共同推动店效增长。25年公司在乡镇市场净开1,004家门店达3,010家，占总净开店数71%。公司加速拥抱即时零售及内容平台，25年通过抖音账号实现超94亿次曝光，抖音套餐券贡献零售额同增75.3%至14.9亿元，25年会员数同增57.1%达6,490万人，预付卡预存金额同增22%至12亿元。2）2H25其他销售渠道收入同增38.6%至8.6亿元，7家自有工厂积极拓展2B客户快速增收。3）2H25服务收入同增12.7%至0.9亿元。
　　同店提升及规模效应释放，盈利能力持续提升
　　2H25毛利率为21.2%，同比持平，我们预计2C毛利率或有优化，部分被毛利率较低的2B销售占比上升抵消。公司万店规模优势+自有工厂逐渐投产，有望带动26年毛利率向好。2H25销售费用率同降0.8pct至8.7%，行政费用率同降0.6pct至5.6%，反映广告和营销开支投放效率提升，以及规模效应摊薄费用。综合影响下，2H25公司核心经营利润率同增1.0pct至5.9%。公司3月宣布启动新一轮组织改革，以区域化运营为核心，下沉管理权限，赋予区域经理更大决策空间，有望在万店规模下实现组织力再进化。
　　26年业绩展望：开店、店效强劲，利润率释放势头良好
　　公司在年报中给予26年展望更新，预计净新增店数超2,934家，较25年明显提速，且关店率低于4%，公司同店提升带来回本周期进一步缩短，对加盟商吸引力强。公司预计26年店效高单位数增长，维持25年的高增势头；尽管公司门店区域分布逐渐向乡镇下沉，但25年以来门店调改及品类创新取得明显成效，鲜切牛肉、牛排、冻品、烘焙、精酿啤酒等品类拓展成功吸引更多元的客群，向早餐、宵夜等更高频的场景延伸，为同店带来有力驱动。公司亦预计26年核心经营利润增速明显高于收入增速，规模效应带来的利润率提升有望持续释放。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司对26年开店节奏及店效的积极展望，我们上调26-27年经调整净利润预测18%/21%至6.6/8.4亿元，引入28年经调整净利润10.0亿元。参考可比公司26年一致预期中值18x PE（前值18x PE），考虑公司调改显效及新业态不断创新，供应链壁垒稳固，给予公司26年22x经调整PE，对应目标价6.05港元（前值22xPE，5.08港元），维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，加盟店管理不力，食品安全舆情，产品创新不及预期。