公司公布2025年报业绩：EPSRMB 0.55，同比增长15.7%，略超我们预期。寿险新业务价值（NBV）同比增长48.2%，增长势头强劲。财产险综合成本率（COR）同比上升2.4pcts至102.1%，主要受保证保险业务影响，剔除保证保险后COR同比改善1pcts至98.9%。投资端，净/总/综合投资收益率分别为3.7%/4.8%/6.1%，同比-0.5/+0.5/-0.4pcts。DPSRMB 0.19，与上年持平，分红率略有下降。需要注意的是，公司税前利率同比下降12%，税率下降对公司利润增长形成重要支撑。考虑到NBV有望保持强劲增长，维持“买入”评级。
　　NBV强劲增长
　　2025年寿险NBV同比增长48.2%，本次年报公司未下调经济假设，维持投资收益率假设4.0%和风险贴现率假设8.5%。在银保高增长的驱动下，新单保费同比增长47.3%，其增速基本与NBV增速持平，显示NBV利润率未出现明显变化。分渠道看，2025年代理人/银保渠道NBV增速分别达到18.5%/64.6%，银保渠道贡献过半NBV（62%）。代理人渠道新单保费负增长（-7.6%），渠道NBV增长主要依赖于NBV利润率的提升；银保渠道新单保费同比增长69.0%，规模扩大带动NBV增长。2025年末合同服务边际余额（CSM）同比增长13.3%，保持良好增长态势。考虑到分红险的增长具备韧性，我们预计2026年NBV同比增长30%。
　　产险承保表现恶化
　　2025年阳光财险承保表现有所恶化，COR同比上升2.4pcts至102.1%，主要受保证保险业务影响。剔除保证保险后COR为98.9%，同比改善1pct。公司决定自2026年起停止新增融资类保证险业务。2025年赔付率同比上升3.3pcts至71.7%，同时在公司积极控费的情况下，费用率同比下降0.9pcts至30.4%。车险COR表现稳健，同比下降0.9pcts至98.2%。2025年阳光财险保费同比增长0.1%，其中车险保费同比下降3.3%，非车保费同比增长4.5%。考虑到财险市场平稳增长、非车险报行合一、保证险逐步出清等因素，我们预计2025年公司财险保费增长6%，COR为99%。
　　投资表现稳健
　　2025年公司净投资收益率同比下降0.5pcts至3.7%，表明低利率环境下现金收益率仍面临一定压力。总投资收益率为4.8%，同比上升0.5pcts，主要是因为股市表现强劲。综合投资收益率（不含OCI债）为6.1%，同比下降0.4pcts，主要因2025年红利股表现弱于2024年。综合看，权益总体表现大致与上年持平，其中FVTPL交易类权益资产表现略强于上年，FVOCI权益资产表现略弱于上年。此外，公司明显增配二级权益资产，2025年末股票和权益型基金配置比例同比增长1.6pcts至14.9%。
　　偿付能力下降，归母净资产下滑
　　2025年末集团综合偿付能力196%，同步比下降31pcts，主要受寿险业务偿付能力下降影响（-36pcts）。公司净资产上升2.1%，但是归母净资产下降6.3%，显示公司资产负债匹配仍有待改善。
　　盈利预测与估值
　　考虑到投资向好，我们上调2026/2027/2028 EPS至RMB0.47/0.51/0.54（调整幅度：3.6%/3.9%/--）。维持基于DCF方法的目标价HKD5.2不变，维持“买入”评级。
　　风险提示：NBV增速大幅恶化、财险承保大幅恶化、投资遭受严重损失。