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　　貝殼（2423.HK，股價44.04港元，市值1490億港元）2025年第四季度業績不及市場預期
　　圖1:太陽能產業價格貝殼為中國全渠道物業代理及服務龍頭企業。公司公布2025年第四季度營收為人民幣54億元（同比下降37%／環比下降9%），淨利潤則滑落至人民幣1億元（同比下降86%），營收與獲利均未達市場預期。董事會已宣派末期股息每股9.2美分
　　物業市場需求疲軟，拖累板塊營收
　　1).存量住宅業務（二級市場）: 2025年第四季度存量住宅業務淨營收為人民幣54億元（同比下降39%／環比下降9%），營收佔比自2023年第一季度的45%進一步下滑至25%。業績下滑主要受2024年物業放鬆政策（放鬆購買限制、下調首付比例及按揭利率）帶來的高基數影響，同時服務佣金率降至1.13%進一步壓制收入。整體存量住宅交易總額同比下降35.3%至人民幣4820億元。其中，直接佣金收入同比下降42.9%至人民幣42億元，直接交易總額同比下降43.0%至人民幣1780億元；平台、特許經營及增值服務收入同比下降19.9%至人民幣12億元，對應平台交易總額同比下降29.7%至人民幣3050億元，反映平台業務具備相對較強的抗風險能力。
　　2).新建住宅業務: 2025年第四季度新建住宅業務淨營收為人民幣73億元（同比下降44.5%／環比增長9%），佔總營收的33%。業績下滑係行業需求疲軟疊加高基數所致，不過新建住宅服務佣金率環比微升至3.5%。整體新建住宅交易總額同比下降41.7%至人民幣2070億元，其中貝殼平台渠道交易總額同比下降41.3%至人民幣1690億元，鏈家自有渠道交易總額同比下降43.5%至人民幣383億元。
　　3).家裝傢俱業務板塊提供一站式裝修及傢俱解決方案，營收佔比自2023年第一季度的7%提升至16%。2025年第四季度淨營收為人民幣36億元（同比下降12%／環比下降16%），主要受主動優化渠道結構、非代理渠道增速放緩拖累。
　　4).租賃服務業: 2025年第四季度租賃服務淨營收為人民幣54億元（同比增長18.1%／環比下降6%）。作為公司重要增長動能，該板塊營收佔比自2023年第一季度的4%躍升至24%。增長背後係「無租房」模式下在管物業數量增加，不過輕資產新服務模式占比提升（業主保留物業控制權，公司僅收取淨佣金及管理費）對增長形成一定抵銷。
　　5).新興業務及其他: 2025年第四季度新興業務及其他淨營收為人民幣4.59億元，與2024年第四季度的人民幣4.39億元基本持平。
　　公司整體毛利率維持21%的平穩水平。板塊層面，存量住宅業務毛利率提升至40%，新建住宅業務毛利率為28%，新興業務及其他業務毛利率高達81%；家裝傢俱業務毛利率則下滑至29%。
　　2025年第四季度獲利能力大幅下滑: 2025年第四季度核心經營利潤轉為虧損人民幣1億元。儘管營業支出同比下降20%至人民幣49億元，但收入降幅更大，導致營業支出比率自2025年其餘季度的18%攀升至22%。淨利潤同比驟降86%至人民幣8200萬元，經調整淨利潤同比下降61.5%至人民幣5.17億元。
　　我們的觀點: 2025年第四季度核心經紀業務收入大幅下滑，係需求疲軟拖累整體業績的核心原因。儘管租賃及家裝業務實現增長，但低毛利率特性制約了整體盈利水平，進而壓制淨利潤。公司已通過收縮業務規模、優化成本結構削減營業支出、提升運營效率。3月以來，一線城市存量住宅市場出現支撐信號，但在缺乏新刺激政策、新建住宅庫存高企的背景下，行業整體疲軟態勢仍將持續，對公司交易總額及服務佣金率形成持續壓力。
　　貝殼具備強勁且具可持續性的長期競爭優勢。其專屬物業詞庫、代理合作網絡（ACN）及3D+VR看房技術，為公司奠定了標準化高質量掛牌、高效跨代理合作及優質線上用戶體驗的核心基礎。依托廣泛的經紀人及門店網絡，公司實現了充足的房源供應，在行業內保持明顯的領先地位。
　　2025年公司已回購股份總額超過人民幣9億元，同時淨現金狀況依然充裕，達人民幣516億元。當前公司股價對應2026年經預測市盈率為20.3倍。（研究部）