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　　寧德時代(3750.HK,股價: 503.0港元,市值: 2.30萬億港元)業績勝預期，盈利能力提升
　　寧德時代是全球動力電池行業的領導者。公司公佈2025年第四季度收入為人民幣1,410億元（同比增長36.6% /環比增長35.0%），歸母淨利潤為人民幣232億元（同比增長57.1%），遠超市場一致預期。公司宣派現金股息每股人民幣6.957元，總派息額同比增長53%
　　貨量強勁，利润率改善：強勁的出貨量推動了第四季度的優異表現，期內總出貨量達226吉瓦時，高於市場預期的200吉瓦時。受汽車製造商提前備貨及單車電池容量提升的帶動，動力電池出貨量達192吉瓦時，環比增長48%；儲能電池出貨量為34吉瓦時，環比增長3%，這主要受到較長的收入確認周期影響，其基本趨勢仍實現雙位數增長，且大部分收入尚未確認（仍體現於存貨中）。
　　強勁的出貨量亦提升了營運效率，2025財年產能利用率達到96.9%，2025年下半年更進一步升至102.6%，而2024財年則為76.3%。存貨環比增長17.8%至人民幣945.3億元，同時合約訂單金額環比增長21%至人民幣492.3億元，顯示需求能見度穩固。
　　綜合毛利率環比提升240個基點至28.2%，為過去三年最高水平。按業務劃分，動力電池毛利率由2025上半年的22.4%提升至下半年的24.85%，儲能電池毛利率則由25.5%提升至27.7%
　　核心利潤增長，成本控制穩健：核心經營利潤同比增長2.5倍，環比增長54%至人民幣278億元，核心經營利潤率環比擴張250個基點至19.8%，同樣為過去三年最高水平。此項改善得益於嚴格的成本控制，經營費用率維持在8.4%，總經營費用同比下降25%至人民幣118億元。受資產減值損失增加至人民幣45.8億元的影響，淨利潤率環比微降至16.5%。
　　與此同時，資本開支環比增加人民幣24億元至人民幣123億元，而淨現金仍維持充裕，達人民幣2,757億元。總體而言，在嚴格的費用控制、更強的經營槓桿及穩健的資產負債表支持下，寧德時代的核心盈利能力持續改善。
　　我們的觀點：寧德時代2025年第四季度增長環比加速，儘管收入仍在一定程度上受產能限制影響。隨著資本開支增加及在建產能達321吉瓦時，公司正朝着總產能1.2太瓦時的目標邁進，為未來出貨量增長提供支持。市場對碳酸鋰價格上漲的擔憂亦有所緩解，因寧德時代採用的金屬價格掛鈎定價機制及上游供應鏈鎖定策略已增強其成本傳導能力，這體現在2025下半年的毛利率改善中。
　　寧德時代的行業領導地位依然穩固，2025年其全球動力電池使用量市場份額提升1.2個百分點至39.2%，同時根據SNEResearch的數據，其儲能電池出貨量連續第五年位居全球第一。展望未來，儘管2026年中國新能源汽車銷售增速可能放緩，但寧德時代2025年動力電池出貨量增速已超越新能源汽車銷售增速，這主要受單車電池容量提升所驅動。人工智能帶來的電力需求預計將刺激儲能電池的需求，而寧德時代有望在海外市場（尤其是欧洲）獲取更多份額，其在欧洲的電動汽車電池市場份額已接近45%，商用車電池市場份額已達40%。結合電動汽車單車電池容量的持續提升，這些趨勢應能支持收入進一步增長。我們對行業前景及寧德時代的競爭優勢保持樂觀。該股目前對應2026財年預測市盈率約23倍。（研究部）