今日焦點:
　　理想汽車（2015 HK，股價70.15港元，市值1,270億港元）第四季營收疲軟，遜於預期
　　理想汽車是中國領先的新能源車公司。其公佈的第四季營收為人民幣288億元（年減35%／季增5%）。本季錄得營業虧損人民幣4.4億元及淨利潤人民幣2.6億元。營收與獲利均低於市場預期，整體業績表現遜於共識。
　　車型組合不利，汽車業務收入疲弱：該業務分部的收入為人民幣273億元（年減36%／季增5%），低於市場預期的人民幣282億元。季度交付量為10.9萬輛，雖較前一季成長，但較去年同期大幅減少近5萬輛。以i6和L6為主的低價車型佔季度交付量的55%，進一步壓低車輛平均售價至人民幣25萬元。導致車輛業務毛利率無論同比或環比均下滑至16.8%。若剔除MEGA召回事件的一次性影響，第三季車輛業務毛利率原為19.8%。以此基礎計算，第四季車輛業務毛利率進一步下滑，創下近年來的最低基本水準。其他銷售收入大致持平於人民幣15億元，綜合毛利率則為17.8%。
　　核心營業利潤環比改善，但壓力持續：第四季核心營業虧損縮窄至人民幣5億元，主要因疲弱的車輛銷售仍拖累盈利能力，而營業支出相對僵固，維持在人民幣57億元。調整後淨利潤回升至人民幣2.6億元。自由現金流在第四季轉正。與此同時，現金、定期存款及短期投資維持穩健，達人民幣1,010億元，有息負債率約占總資產6.4%，淨現金約為人民幣912億元，凸顯其流動性狀況依然穩健
　　業務展望：理想汽車預期2026全年交付量達49萬輛，意味著年增20%。短期而言，隨著純電動車產能提升，第一季交付量將逐步增加，i6車型的月交付產能可達2萬輛，而三月份i8車型的出貨量將較一月成長180%。產品方面，公司計劃在2026上半年推出改款L9，並於下半年推出純電動車i9；2026年也將是其拓展海外市場的首個完整年度。公司將持續投資人工智慧相關領域，包括視覺-語言-行動基礎模型及機器人技術。為應對原材料成本上升，將深化與供應商的協調，並與關鍵夥伴签订長期協議以鎖定價格或確保供應。同時計劃提升自研增程器及內部M100晶片的採用率，並自2026年起將電池採購標準化，僅向理想汽車和寧德時代兩家品牌採購，以支持成本控制和供應鏈效率。
　　我們的觀點：理想汽車第四季業績遜於預期，主要反映產品週期錯配。當新產品集中在純電動i系列時，傳統L系列已進入生命週期中較成熟的階段，拖累了交付量，進而對營收和盈利能力造成壓力。隨著i系列產能提升，i6和i8可望逐步推動未來銷量增長。然而，考量到i6相對較低的平均售價以及低價車型占比仍高，短期內可能無法帶動毛利率回升。關鍵催化劑包括2026年的產品週期（尤其是預計在第二季推出的改款L9）、視覺-語言-行動自動駕駛模型的進一步升級，以及可能於2026上半年推出的理想汽車embodied AI雙輪機器人。儘管短期獲利承壓，理想汽車的資產負債表依然非常強勁，是中國主要新能源車新創企業中現金最充裕的公司。我們仍看好理想汽車的中期前景，因其即將到來的產品週期和技術執行力應能支持基本面逐步改善。該股目前股價對應2026年預測本益比28倍，預測市銷率0.4倍。（研究部）