今日焦點:
　　蔚來（9866 HK，股價38.14港元，市值887億港元）業績優於預期，受惠產品組合優化及成本控制
　　蔚來是中國領先的電動車製造商。公司公佈2025年第四季度業績，收入達人民幣347億元（按年增長76%/按季增長59%），經營利潤為人民幣8.07億元，淨利潤為人民幣2.83億元，標誌著公司首次實現季度盈利。收入及盈利均優於市場預期及管理層早前給出的指引。
　　汽車業務收入受銷量強勁及產品組合優化帶動：汽車業務收入達人民幣316億元（按年增長81%/按季增長65%），高於市場預期的人民幣306億元，主要受惠於12.4萬輛的交付量（按年增長72%/按季增長43%）。全新品牌「樂道」及「螢火蟲」在2025年第四季度保持穩定增長，而蔚來主品牌則依賴ES8車型的銷售。透過優化產品組合，汽車平均售價提升至人民幣25.3萬元，其中高價值車型ES8佔總銷量32%。因此，汽車毛利率提升至18.1%，創三年新高。其他業務收入亦穩健增長，達人民幣30.4億元（按年增長36.6%/按季增長17.5%），毛利率提升至11.0%的歷史新高。在汽車毛利率提升及其他業務盈利能力改善的支持下，整體毛利率上升至17.5%，同樣為三年新高。
　　核心經營利潤首次轉正：核心經營利潤達人民幣5.1億元，主要受惠於更好的成本控制及更強的營運槓桿。營運開支降至人民幣55.6億元（按年下降35%/按季下降15%），令營運開支比率降至16.1%的歷史低位。經營利潤亦超出早前人民幣2億至7億元的指引。現金流改善，現金餘額按季增加人民幣92億元至人民幣459億元。
　　業務展望：管理層預計2026年第一季度交付量為8萬至8.3萬輛，按年增長90.1%至97.2%。2026年，蔚來計劃推出三款新車型，包括2026年第二季度推出的ES9、2026年第三季度基於ES8平台推出的大型五座SUV，以及2026年第二季度推出的樂道L80。連同樂道L90及熱銷的新款ES8，這些車型預計將支持今年銷量穩健增長。雖然銅及碳酸鋰等原材料價格上升及波動可能對成本及毛利率構成壓力，但管理層維持全年銷量增長目標40%至50%，以及實現全年非公認會計原則盈利的目標，主要受惠於高毛利大型車型佔比提升。
　　我們的觀點：蔚來2025年第四季度的業績優於預期，主要受成本控制帶動，因為交付量的增長已大致被市場消化。展望2026年第一季度，8萬至8.3萬輛的交付指引略低於市場預期的8.9萬輛，可能反映ES8短期產能限制及其他車型銷量較弱。2026年第一季度後，今年電動車稅務優惠減少可能放緩需求增長並加劇競爭。同時，公司自主研發的自動駕駛晶片正在探索其他應用，可能帶來新的收入來源。該股目前對應2026年預測市銷率0.7倍。（研究部）