Q4收入利润表现超预期，股东回报实现落地
　　2025Q4公司实现收入62.5亿元/yoy+29%，Non-GAAP净利润1.4亿元/yoy+13.9%。Non-GAAP经营利润率2.9%/yoy+0.19pct，Non-GAAP净利率2.2%/yoy-0.29pct。2025年公司实现营收210.5亿元/yoy+28.9%，Non-GAAP净利润4.3亿元/yoy+36.3%，Non-GAAP净利率2%/yoy+0.11pct。公司回收端履约交付能力持续完善，C端和合规翻新销售规模持续扩大，毛利率持续改善，多品类回收业务增长亮眼，收入和利润均超过集团年初目标。此外，公司回购持续推进并首次实现现金分红2350万美元，对应每ADS派息0.1美元。我们维持2026-2027年盈利预测不变，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司实现Non-GAAP净利润6.1/8.4/11亿元，yoy+42.5%/+38.3%/+30.4%，EPS为4.2/5.8/7.5元，当前股价对应PE为13.9/10.1/7.7倍，维持“买入”评级。
　　C端收入占比持续提升，多品类回收业务增长亮眼
　　2025Q4：（1）1P产品收入58.3亿元/yoy+30.7%，占集团收入比重93.2%。其中1Pto C收入增长88%，占比提升至41.7%，合规翻新产品收入同增90.8%，带动1P业务毛利率提高1.2pct至13.7%。（2）3P服务收入达4.2亿元，yoy+8.8%，其中拍拍寄卖业务GMV同增253%，奢侈品、黄金等多品类业务GMV同增125.7%，黄金回收GMV同增136.3%，公司优化梯度收费模式，黄金回收take rate实现小幅环比改善。2025年：公司1P产品收入193.8亿元/yoy+30.6%，占比92.1%，1P业务毛利率13.8%/yoy+2pct；3P服务收入16.7亿元/yoy+12.4%，占比7.9%。
　　履约费用率持续优化，内存涨价有望催化二手行业长期健康发展
　　2025Q4公司毛利率19.5%/同比+0.1pct，履约/销售/管理/研发费用率为7.7%/7.4%/0.96%/1%，yoy-0.46pct/-0.34pct/-0.92pct/-0.17pct。履约费用率优化得益于自动化质检和运营中心布局优化，规模效应下效率提升。公司线下门店持续拓展，截至2025年末，公司门店数量2195家，较年初增加334家。内存涨价有望催化二手行业长期健康发展：（1）存储价格上涨推动新机售价走高，带动二手产品价格提升。（2）苹果产品受益于内存涨价带来的市场份额优势。（3）以旧换新用户心智持续增强，厂商和平台加大投入，推动回收需求增长。
　　风险提示：二手消费电子终端需求不及预期、行业竞争加剧、供应链风险等