万物新生公布4Q25及全年业绩：4Q25收入62.54亿元/yoy+29.0%，超Q3指引上限（原指引上限：61.8亿/yoy+27.4%），2025全年收入210.48亿元/yoy+28.9%。4Q25 non-GAAP净利润1.40亿元/yoy+14.0%，对应non-GAAP净利率2.2%；2025全年净利润3.36亿元（vs2024年净亏损0.08亿元）成功扭亏为盈，non-GAAP净利润4.28亿元/yoy+36.3%，对应non-GAAP净利率2.03%/同比+0.11pct。公司回购稳步推进并获批2025财年现金分红，落实股东回馈。长期看，公司履约链条完善、履约效率持续优化，核心二手3C回收业务增长潜力有望持续释放，1PtoC业务及合规翻新占比提升或将驱动毛利率稳步上行；多品类布局或将进一步打开成长空间。维持“买入”评级。
　　1P业务占比持续提升，3P业务多品类贡献增量
　　4Q251P产品收入58.31亿元/yoy+30.7%，占收入比93.2%/yoy+1.2pct；2025全年1P收入193.80亿元/yoy+30.6%，占收入比92.1%/yoy+1.2pct，1P收入高增主要受益于线上渠道二手3C销售规模扩大。3P服务收入方面，4Q25实现4.23亿元/yoy+8.8%，25年全年收入16.68亿元/yoy+12.4%，其中多品类回收业务与拍机堂平台业务为核心增量来源。交易规模同步扩张，4Q25全平台交易量11.0百万件/yoy+17.0%，2025全年交易量41.7百万件/yoy+18.1%，业务活跃度稳步提升。
　　盈利能力改善显著，履约费用率同步优化
　　25年全年毛利率20.7%/yoy+0.8pct，其中1PtoC收入占比提升至41.7%、合规翻新业务收入yoy+90.8%（业绩会），或对毛利有增厚。2025年公司线下爱回收门店网络持续拓展，截至25年底门店数量2195家/覆盖298城，线上线下一体化履约网络进一步完善。4Q25履约费用率7.72%/yoy-0.46pct，2025全年履约费用率8.37%/yoy-0.1pct，规模效应下公司费用率有所摊薄，自动化检测体系落地、供应链优化等履约基础设施完善后运营效率亦有提升。我们认为随门店深化布局与履约体系优化迭代，费用端仍有进一步优化空间。
　　京东合作续约、股东回报落地，成长动能有望延续
　　2026年3月，公司与京东二手业务合作协议完成修订，合作期限自动续期至2030.12.31，无实质条款变更，核心战略合作关系持续稳固。股东回报层面，公司2025全年累计回购约380万份ADS，合计金额1310万美元，回购稳步推进；2026年3月10日获批2025财年现金分红，每ADS派息0.1美元（3.10收盘价对应股息率约1.7%），总派息规模约2350万美元。公司指引1Q26总收入区间为58.6-59.6亿元，同比增长25.9%-28.1%，3C+多品类回收布局下成长动能有望延续。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司26年起可抵扣亏损或有减少，我们调整26E-27E实际税率至17%/17%（前值15%/15%），对应调整公司26-27年经调整归母净利润至6.63/9.10亿元（较前值-1.9%/+1.0%），引入2028E经调整归母净利润预测10.72亿元，对应26E-28E调整后EPS 2.97/4.07/4.80元。参考可比公司彭博一致预期26EPE均值15x，考虑规模化进程中1P业务毛利仍有上行空间、费率亦有优化潜力，略抬升溢价率，给予公司26年18x经调整净利润对应PE，上调目标价至7.80美元（前值7.64美元，对应18X 26E经调整净利润对应PE）。
　　风险提示：上游合作破裂风险，回收渗透率提升不及预期，行业竞争加剧。