投资要点：
　　专注二手消费品交易，致力于打造国民第一回收品牌。万物新生深耕二手3C电子产品业务14年，目前为中国最大的二手消费电子产品交易和服务平台。旗下设有四大核心业务线：爱回收（C2B回收）、拍机堂（B2B分销）、拍拍（B2C零售）及海外业务AHSDevice，构建了C2B+B2B+B2C全产业链闭环。同时，公司不断拓展业务边界，形成奢侈品、名酒、黄金等多品类回收服务。2025H1营收96.45亿元，Non-GAAP净利润1.78亿元，已连续12个季度实现Non-GAAP经营净利润盈利，随着集团自动化处置效率进一步提升，盈利提速可期。
　　高增长低渗透赛道，平台破局重塑交易生态。据灼识咨询及IDC，2020-2024年二手消费电子市场交易额CAGR达12.7%，2025年预计达5272亿元。国内二手手机渗透率与全球水平相比仍处低位，2024年全球二手手机渗透率为28.4%，2024年中国二手电子产品（手机、平板、笔记本）渗透率仅4.4%。随着国内以旧换新政策推进、消费者二手心智成熟，国内渗透率提升空间广阔。二手交易平台价值本质是提升交易效率和降低交易摩擦，平台通过突显二手产品性价比、平台信誉担保和标准化定价等方式，破局传统模式中用户获利有限、信息不对称等痛点，重塑了二手交易体验。
　　“场景+渠道”获取优质回收货源，自动化与数字化技术提升运营效率，打通从上游供给到下游流通渠道，产业全链路优势突出。1）回收端，2025Q2公司线下门店数量达2092家，覆盖291座城市。公司独家负责京东平台上的二手及以旧换新回收业务，并于2023年成为苹果在内地的唯二以旧换新服务商，叠加以旧换新的精准场景，形成了行业领先的回收货源能力。2）处理端，公司通过自动化技术赋能前端和后端标准化质检与定价，有效降低履约费用，2021/2025H1公司Non-GAAP履约费用率分别为12.9/8.7%。3）需求端，公司依托大数据智能价格引擎，加快全链二手产品流速，实现订单的高效达成。
　　多品类构造第二增长曲线，挖掘海外业务潜力。截止2025Q2，多品类业务收入超过6300万元，采用轻资产平台模式快速增长，构造公司第二增长曲线。公司借助国补价格优势与京东出海战略挖掘海外业务潜力。
　　给予“买入”评级。万物新生专注二手3C循环经济，通过线下门店扩张和线上京东“以旧换新”等精准流量入口，持续强化用户心智与渠道掌控力。伴随门店网络加密、运营效率提升及平台生态完善，看好公司长期成长潜力与盈利能力不断改善。我们预计FY25-FY27公司将实现营收207.7/255.8/308.2亿元，同比增速27.2%/23.2%/20.5%。Non-GAAP净利润预计为4.21/6.49/8.34亿人民币，对应25-27年PE分别为16/11/8倍，考虑到当前公司发展水平及主业经营、盈利情况，我们选取mercari软件作为主要参考可比公司，给予公司2026年可比公司估值14x PE，对应目标价为5.3美元，较当前上行空间为32%。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：二手商品需求不及预期，供应链稳定性风险，行业竞争加剧，业务合规风险。