循环经济大势所趋，其中重点二手电子品类回收渗透率持续提升；公司作为行业龙头，战略协同京东，在回收端、处置端及销售端优势领先，预计在赛道成长的同时继续提升市占。同时公司拓展多品类回收及社区高频品类回收，有望进一步完善回收生态并打开成长空间。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
　　循环经济先锋，二手电子交易龙头。公司聚焦二手电子市场，为国内二手3C回收龙头，现有爱回收、拍机堂、拍拍、海外业务AHSDevice四大业务线，实现C2B+B2B+B2C全产业链布局。公司股权结构稳定，京东持股34%紧密绑定；管理层经验丰富，带领公司持续引领行业创新。近5年公司收入CAGR达33%，净利率持续提升，近两年Non-GAAP净利CAGR 149%。
　　循环经济大势所趋，公司深耕电子品类，市占领先。2024年二手电子回收端/销售端规模分别约3000/4000亿，近4年两端规模CAGR约为12%-13%。同时回收渗透率仍低，按新机保有量计算2024年回收渗透率约4.3%；按新机出货量计算回收渗透率约17.5%。格局上，二手电子行业格局分散，中小厂商占比约80%；行业龙头为万物/转转，据弗若斯特沙利文及灼识咨询，回收端万物新生/转转市占率为7.9%/7.4%，销售端市占分别为9.5%/ 8.6%；两者对比，万物战略协同京东，场景转化精准度更高，供应链布局更完善。
　　多端布局深耕二手电子，品类延展打开空间。公司为国内二手手机3C回收龙头，供应链布局完善，在回收端、处置端及销售端均有明显优势。回收端看，公司背靠京东锁定核心入口，承接京东庞大流量进行精准转化，并合作苹果等重点品牌在其回收体系内获得高份额。在处置端，公司质检流程及标准体系完善，引领性参与行业标准制定，技术上推进自动化高效率质检技术研发，高效质检下用户满意度更高，质检前置费用投入预计也将随规模扩张而优化。销售端看，公司2B+2C结合，实现高毛利率和高周转率的平衡，2C端京东入口心智贴合，2B端拍机堂高效流转效率领先。此外，公司还拓展了黄金、二奢等多品类回收业务增速显著，回收生态版图进一步扩展。
　　投资建议。循环经济大势所趋，其中二手电子回收渗透率持续提升，公司作为行业龙头预计在赛道成长的同时，有望持续提升市占。同时公司拓展多品类回收及社区高频品类回收，有望进一步完善生态布局并打开成长空间。预计公司2025E/26E/27ENon-GAAP净利分别为4.0/6.2/9.2亿，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、行业政策变动、新业务进展不及预期等