事件：公司发布2025年度业绩公告。2025年公司实现收入78.10亿元，同比增长20.7%；实现净利润4.54亿元，同比增长88.2%；实现核心经营利润4.61亿元，同比增长48.2%。
　　门店持续下沉，会员数量再创新高。分渠道看，2025年公司向加盟商销售、其他销售渠道、服务收入分别实现收入62.19、14.17、1.74亿元，同比分别增长14.21%、63.43%、10.53%。门店数量方面，2025年公司门店数量达到11566家，较2024年同期新增1416家门店，其中乡镇门店净新增1004家至3010家，24小时无人零售门店改造超过三千家。产品方面，公司通过烧烤、爆品抹平淡季扰动，陆续推出或升级了烧烤露营集装箱、小龙虾畅享套餐、六大国民火锅套餐等多款套餐产品，推出多款NFC果汁、精酿啤酒、风味茶饮等，核心品类火锅烧烤全年新增282个SKU，产品丰富度大幅提升。会员运营方面，2025年会员数量达到6490万名，同比+57.1%，预付费金额达到12亿元，同比+22.3%，以预存形式锁定复购，并持续运营会员生态。
　　费用优化显著，净利率中枢上移。2025年公司毛利率同比下降0.3个pct至21.6%，主要是由于其他销售渠道毛利率低于向加盟商销售的毛利率。费用拆解来看，2025年公司销售、管理、财务费用率同比分别-1.21、-1.10、+0.00个pct至9.06%、5.92%、0.07%，AI赋能及供应链提效带动费用率大幅优化。综合来看，2025年公司净利率同比上升2.1个pct至5.8%，核心经营净利率同比上升1.1个pct至5.9%。
　　盈利预测：2025年，公司经营势能持续向上，社区大店、锅圈小炒、锅圈露营等创新店型打板落地。2026年，公司深化社区央厨战略，四种店型持续开拓，匹配不同消费场景及消费需求，提出门店数量突破14500家，同店维持高单增长，闭店率下降约1个pct至4%以内，会员数量增至9500万，核心经营利润增速高于收入增速的目标。考虑到2025年公司目标超额达成，且后续AI大数据赋能门店管理，经营效率进一步优化，供应链自产比例提升将贡献利润，我们上调盈利预测，预计公司2026-2028年收入分别为99.44、121.36、139.67亿元（2026-2027年前值为90.28亿元、102.69亿元），同比增长27%、22%、15%，归母净利润分别为6.11、7.79、9.37亿元（2026-2027年前值为5.50亿元、6.52亿元），同比增长41%、28%、20%，EPS分别为0.23、0.30、0.36元，对应PE为15.3倍、12.0倍、10.0倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费者口味和饮食偏好变化风险、门店扩张不及预期风险、加盟商损害品牌形象风险、原材料价格波动风险、研报信息更新不及时风险、第三方数据失真和市场规模预测偏差的风险。