北美变压器供给缺口三问三答
　　近几年，在海外变压器产能供给持续紧张推动下，中国变压器产业链的出口加速：根据海关总署的数据，2024、2025年国内液体变压器出口金额均同比增长40%-50%。展望后续，我们认为随着北美AIDC建设，海外变压器供需缺口有望进一步放大，加速国内变压器产业链出口。
　　对于需求端，此前我们在报告《美国加码AIDC自建电源，变压器&储能景气有望加速——美国缺电研究系列三》中进行了详细阐述和测算，美国的变压器需求受AIDC建设的拉动较为明显，并且随着AIDC自建电源，高压变压器（100kV以上）的需求增长将更加明显。
　　对于供给端，市场较为关心海外变压器产能，我们本篇专题聚焦于此，从几个维度来分析海外变压器（尤其是高压变压器）的产能紧缺程度。
　　当前产能有多缺？
　　对于海外高压变压器供应紧缺程度，我们认为可以从2个角度去看：
　　1）海外高压变压器企业交付时间，海外高压变压器龙头企业日立、西门子能源、GEV季度末在手订单持续环比提升创新高；同时，从交付时间看，能够看到三家海外高压变压器企业当前电网电气相关业务订单收入比（“在手订单规模/过去4个季度收入总和”）在3-4之间，并且呈现提升趋势，意味着海外高压变压器供给紧张程度在提升。
　　2）海外变压器价格，一方面，海外高压变压器三大龙头企业的经营利润率持续提升；另一方面，美国电力与专用变压器制造业PPI近几年整体处于增长状态。
　　变压器扩产难度在哪？
　　变压器的生产要素主要包括场地、机器设备、零部件（原材料）、人工；我们认为场地、机器设备扩产瓶颈相对较小，而零部件和人工是变压器扩产瓶颈，尤其是人工。1）零部件，高压变压器的核心关键零部件包括硅钢、电磁线、分接开关、绝缘子、绝缘纸板、油箱等。其中部分设备都是属于变压器独有的上游零部件，需要和变压器同步扩产；并且部分零部件目前在海外合格的供应商较少，产能弹性较小。2）人工，变压器生产自动化难度较大，需要较多专业的技术生产人员，尤其是高压变压器，对于海外而言，变压器相关的专业技术生产人员较为稀缺。
　　未来扩产节奏如何？
　　对于未来海外高压变压器的产能扩张情况，我们梳理了目前海外三家龙头日立、西门子能源、GEV目前在海外基地的技改和扩建计划，整体看：1）海外高压变压器产能建设周期较久；2）2026、2027年海外高压变压器计划投产的规模不大，其中大部分在欧洲，且以扩建技改为主；2028年及以后海外高压变压器产能释放将有所增加，尤其是北美。
　　综上所述，我们认为海外变压器当前产能供给已经较为紧张，考虑到海外AIDC建设景气、变压器扩产瓶颈、扩产计划，我们判断当前海外变压器供给紧张局势有望维持，尤其是高压变压器。继续重点推荐美国AI缺电驱动下国内变压器出口加速的投资机会。
　　风险提示
　　1、美国政策变动风险；2、产业链供应风险；3、美国关税变化风险；4、用电需求降低风险。