海外：工艺降碳，先行一步
　　水泥产碳系数高。水泥生产原材料分解产碳约占总量55%-70%；燃料煅烧排放约占总量25%-40%。水泥排碳系数较高，万元GDP能耗是钢铁数倍以上，是总量降碳核心锚点。考虑到过程排放（原料分解）由工艺天然属性决定，当前政策约束和降碳路径更多围绕能耗控制展开。
　　海外降碳先行一步，替代燃料比较普遍。海外成熟市场大量应用替代燃料：1、替代燃料比化石燃料更便宜；2、替代燃料来源较广；3、政策支持力度较大。如2013年奥地利、德国、捷克、英国、波兰替代比例超40%，美国约15%，预计当前该比例更高，而我国则处于起步阶段。从海外龙头来看，替代比例普遍在15%以上，其中以非生物质燃料为主。不过，考虑到对产品质量影响，单一原料替代比例存在上限，目前废旧轮胎和城市固废在国外应用较广泛，如美国近40%废旧轮胎均被水泥窑消化处理，带来降碳效果比我国显著（我国水泥产量基数大）。
　　欧洲水泥提出中期30%降碳目标。欧洲水泥协会提出在2030年前总排放量减少30%，吨熟料碳排放量下降至472kg，核心举措包括：替代燃料、低碳熟料、熟料替代品、脱碳原料等。
　　海外碳市场力度也在加速推进。目前全球有38个碳市场在运行，覆盖120亿吨排放，占比总量超23%。欧盟早在2005年启动碳市场，我国近年才正式推进。海外多数国家均以配额拍卖方式为主，如欧盟拍卖比例为57%，碳价约70美元/吨，近年力度收紧下，拍卖收入显著增长。
　　国内：碳交易政策塑格局，中期降碳靠工艺
　　我国水泥碳排放已自然达峰，当前走向中和；碳交易是当下政策边际约束。我国水泥产量2014年见顶，至今累计降幅超30%，碳排放自然达峰。当下更多通过碳交易约束企业降碳。2025年，水泥和钢铁、电解铝是第二批被纳入配额交易行业（第一批为电力）。此后，覆盖碳排放量约50亿吨增至约80亿吨，覆盖总量占比从约40%增至60%以上，2026年陆续履约执行。
　　强度控制到总量控制的逐步过渡。2025年，生态环境部《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》通知，2024年作为水泥、钢铁、电解铝行业首个管控年度，2025年底前完成首次履约工作。按照政策思路，当前是“强度控制”为主，到2027后年过渡至“总量&强度双控”。当下阶段，政策约束思路和电力、钢铁行业类似，更多是对企业单位能耗做差异化管控，倒逼行业成本曲线适当陡峭化（排放较差企业会增加部分碳成本，预计1-2元/吨左右；反之可有收益）；利好的是能耗较低头部企业，如华新建材（替代燃料比例较高，超20%）、海螺水泥。中期随着总量控制阶段到来，有望倒逼总供给实质性受控，具体需看总量配额制定方式和松紧程度。当然，对于碳排放数据的核查核算也需要更多的部门和企业的有效配合。
　　企业降碳有道。1、龙头加大替代燃料比例，虽然可显著降低综合生产成本，但也存在天花板（资源制约&工艺要求等）。2、通过技改降耗。突出的标杆企业熟料吨煤耗可达90-95kg左右，目前多数企业在100-110kg，预计未来技改降耗空间或约10%左右。3、远期CCUS也可降碳，但是考虑到目前的投资和处理成本，经济性等条件尚不成熟。4、水泥产品结构的可能变化。
　　整体看，双碳政策约束逻辑从优化成本曲线再到总供给控制，对于竞争格局改善具备正向支撑。但在需求持续下滑的背景下，其最终带来的弹性取决于总量控制力度，实际影响仍有待观察。
　　风险提示
　　1、政策执行落地弱于预期；2、企业配合不到位；3、市场竞争加剧；4、需求不及预期。