投资要点
　　经过对ETF净流入进行过个人和机构的拆解，本次牛市过程中居民并没有出现大幅净买入ETF的动作，居民累计净买入的增长斜率和2018年以来的历史均值大致相同，反而是以中央汇金为代表的机构资金出现了多次明显的大幅加仓行为。
　　中央汇金在9.24之后扮演的角色或许出现了一定转变。中央汇金通过ETF进行干预的方式有两个比较明显的缺陷：①以沪深300为主的大容量ETF对全A市场的覆盖广度不足；②中证1000和中证A500等中小盘ETF容量偏小，必要时难以快速上量干预。于是中央汇金可能更多将扮演救火的角色，当市场遭遇突发利空时进场稳定信心，当市场上涨时缓慢离场为下次干预留足弹药。
　　除了用于救火的中央汇金外，“有形的手”中的耐心资本也将在2026年扮演重要角色，其中又以险资最为重要。
　　对于2026年的险资，更重要的判断显然是“险资在2026年能有多少增量？”和“这些增量能否左右A股整体走势？”。
　　对于第一个问题，即险资在2026年能有多少增量，需要从两个角度去考虑，一是由保费收入带来的增量配置需求，二是由到期再投资带来的存量配置需求。保费收入带来的增量配置需求本质是经营活动净现金流，在此以经营活动净现金流和原保费收入的比例来进行估算，在2024年这一比例大致为40%，由此就可以根据原保费收入来估计增量配置需求。到期再投资带来的存量配置需求则可以由1年内到期的金融资产现金流和投资总额的比例关系去进行估算，在2024年这一比例大致为12.5%，由此就可以根据保险资金运用余额来估计存量配置需求。于是对于险资在2026年的增量资金规模就可以如下表进行情景假设，对全年险资配置A股的增量估计中枢在7310亿。
　　对于第二个问题，即险资是否能在2026年在指数和风格上左右市场取向，需要从险资的重仓持股习惯中找答案。现在在2025年三季报中的重仓持股依然是以非银、银行、公用事业这样的高股息标的为主体，可追踪到的调仓则是以银行为主。这也就意味着险资在进行A股配置时依然会采取哑铃结构，险资的增量资金仍将有相当大的部分将进入以银行为代表的高股息标的进行配置，因此险资对A股的支撑将更多体现在权重指数层面。
　　风险提示：
　　统计存在误差、市场学习效应、政策转向等。