报告摘要：
　　2025年财政政策基调是“更加积极的财政政策”，因此狭广义财政赤字均大幅提升，狭义赤字规模增加39%；广义赤字规模增加27%。这一则带动广义赤字率显著提高；二则政府债净供给创近年新高；三则对2025年经济活动形成有力支持。总量扩大之外，2025年发债节奏显著前倾，带动上半年政府债净供给同比128%，下半年同比转增为降；受此影响，上半年广义支出累计同比8.9%，1-11月累计同比回落至4.5%。广义财政支出趋势于2024年呈“U”型变化，2025年呈“前高后低”走势，与这两年的经济走势、权益资产走势基本同步。
　　2024年底中央经济工作会议1表示，2025年“要实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。加大财政支出强度，加强重点领域保障。增加发行超长期特别国债，持续支持‘两重’项目和‘两新’政策实施。增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。”
　　因此，2025年狭广义赤字预算均呈显著增幅，狭义赤字目标5.66万亿元，增加39%；其中，中央狭义赤字目标4.86万亿元，增加45.5%，带动今年的普通国债（非特别国债）净融资规模大幅增加。广义赤字目标6.2万亿元（包括4.4万亿元新增专项债，增加0.5万亿元；1.8万亿元特别国债，增加0.8万亿元），同比27%。
　　2025年政府债净供给规模约在14.36万亿元，较2024年增加约27%。
　　除总量扩大外，2025年发债节奏还明显前倾，充分体现“宁早勿晚”的精神；在总量增加和节奏前倾的双重作用下，今年上半年政府债净供给同比128%、下半年则从大幅正增转为下降。财政支出基本由收入和发债共同构成，前者波动相对较小，而后者则是支撑广义财政支出在上半年走高的主要因素：1-6月广义财政支出累计同比8.9%，显著高于去年全年的2.7%；1-11月广义支出在收入回升的前提下，仍回落至4.5%。但需要注意的是，相对发债的大幅提升与前倾，1-11月财政支出的相对进度则偏弱。
　　2025年财政领域的亮点之一是财政收入结构有所改善，年初预算草案中非税收入的目标增速为-14.2%，反映了财政降低对非税收入依赖度的决心。1-11月非税收入累计同比-3.7%，为近年来相对低点，非税收入占比也较去年有所回落；其中1-9月罚没收入累计同比-7%，较去年下行22个百分点。而税收收入则在下半年表现较好，主要源于“两新”、金属等活跃行业的带动及税收政策的调整。
　　2025年财政预算草案2显示，今年一般公共预算收入目标增速为0.1%，且罕见披露了税收收入目标增速（3.7%）与非税收入目标增速（-14.2%）。尽管1-11月税收收入累计同比（1.8%）仍低于目标增速3.7%、非税收入累计同比（-3.7%）亦仍高于目标增速-14.2%，但依然不失为近年来少见的非税收入占比下行的年份。
　　与非税收入形成对比的是税收收入的好转，尤其是下半年以来，税收收入连续4月录得相对经济增速的高增。一是部分表现较好的产业带动，包括新质生产力相关的新兴产业和部分高端制造业、资本市场活跃带动的证券业和保险业、“两新”政策带动下的设备更新与以旧换新相关行业、大宗商品价格带动下的钢铁和有色行业，税收收入对价格因素相对更加敏感；二是同样在资本市场带动下，股权转让以及上市公司分红增加带动个人所得税同比增加较多；三是税收优惠政策的调整；四是税收监管政策的调整。
　　2025年财政领域的亮点之二是化债范围的扩大和化债手段的多元化。除2024年底针对隐性债务的“6+4”置换方案外，今年地方财政还推出了针对企业拖欠款、PPP等广义债务的增量政策，化债工具包括多发特殊新增专项债（在计划发行的8000亿元基础上多发约5600亿元左右）、通过地方财政资金与地方债支付存量PPP项目中与政府相关的成本、少量的金融“清欠”等。相较“6+4”隐债置换方案，2025年的化债扩围对小微实体企业的现金流量活化或更有助益。
　　前期报告《地方财政“清欠”进度如何？》中我们提到，广义政府性债务包括显性债务（法定债务）、隐性债务、政府支付责任（如存量PPP项目中涉及部分）和对企业拖欠款、部分事业单位和国有企业的存量债务（如融资平台经营性债务）等。
　　年初至今的主要增量政策一是专门安排一部分专项债额度，用于消化企业拖欠款，是单独新增的专门额度（截至目前包括多发的特殊新增专项债约5600亿元和3四季度追加的结存限额中的3000亿元）；二是允许地方债支持存量PPP项目中与政府有关的建设成本。同时，专项债可用于回购闲置土地也可间接缓解融资平台债务压力，可视作化债的辅助政策之一。此外，近期亦有金融企业支持“清欠”，后续是否能够全国跟进有待观察（详见前期报告《地方财政“清欠”进度如何？》）。
　　从二至三季度的微观数据来看，尚未出现显著改善，一是由于“清欠”增量政策主要在2025年下半年推出，且企业拖欠款偿还目标预计以中小微企业为主、PPP支付目标预计以城投企业为主，政策效果传导至实体的时间预计仍长；二是广义化债对应的存量债务具有一定规模，增量政策仍