核心结论
　　低利率环境的预期正在发生改变，影响投资者行为
　　从实体融资下降，金融扩张，到实体融资和金融扩张双双放缓
　　理财、保险等机构改变资产配置思路，税收政策与基金新规等变化助推
　　债市主流投资策略从“交易”转向“票息”
　　债券价格或将横盘震荡，略微走弱
　　25年债市回顾：央行先紧后松，债市震荡调整
　　一季度央行态度由紧到松，主导资金面变动，并动摇了市场对货币持续宽松的预期。一季度央行暂停国债买卖，强调“在防范资金沉淀空转的同时，引导金融机构深入挖掘有效信贷需求”，引导资金利率抬升，DR007中枢最高来到2%，高于逆回购利率50bp，债市同步调整。
　　二季度关税风波带来不确定性，出口走弱预期带来利率下行，债市重新上涨。“对等关税”冲击后，央行实施降准降息，并重启买断式回购，重回宽松态度，债市重新上涨，市场对于关税影响逐步转为平淡。
　　下半年债市震荡调整，利率中枢上移。三季度开始经济数据下滑，但通缩预期降温，在反内卷等政策影响下，商品价格大幅上涨，一方面带动PPI读数边际改善，另一方面，通胀回升的宏观叙事开始影响市场对未来利率中枢预期。四季度基本面各项数据承压，但对未来中期内通胀回升、经济触底企稳等预期难以打破，带来的利多相对有限。虽然央行态度重回宽松，但流动性投放方面呈现“锁短放长”特征，资金宽松未带动债市继续上涨。
　　25年债市回顾：信用债供需双旺，但高票息新债难寻
　　截至25年11月末信用债累计发行接近13万亿元，合计净融入逾2万亿元，为近5年来新高，一级供给整体旺盛
　　从结构上看，城投因融资管控趋严，自2024年起债券融入融出基本平衡，信用债融资增量主要靠产业主体贡献，其中公用事业、非银金融等发行动作频繁，交运则净融出偏多
　　城投转型加速，多数主体可能明年就实现隐债清零并退平台，区域内经营性资产不断摆布、整合，预计从26年起城投转型主体、新设立产业类子公司或陆续在债券市场亮相，或带来一定增量融资
　　理财产品规模继续稳步增长，基准做市信用债ETF、科创债ETF、摊余成本法债基开放等增强中长期限品种需求力量
　　市场认购情绪较好，弱资质发行人融资成本继续下降，机构关注票息策略但高票息新债难寻
　　风险提示
　　政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，将对市场行为产生巨大变化；
　　货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告预演结果；
　　经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在；
　　信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响；