研究结论
　　上周债券市场出现对于货币政策转向的担忧，因而导致出现较大幅度调整。我们认为货币政策转向概率较低。首先，从央行各种方式加总的净投放量来看，25年下半年净投放量的确普遍低于过去两年。我们认为这是由于25年政府债券发行较为前置，下半年政府债券净融资额普遍低于过去两年，加之信贷等融资需求不振，央行加大投放的必要性偏低。事实上，我们也观察到下半年以来资金利率不断走低，也说明在资金需求收缩的背景下，央行略减少投放，资金供给略收缩，并不影响资金面的持续宽松。
　　其次，从银行行为上看，目前与16年的确有相似之处，如银行纷纷开始压缩同业资产与负债规模，同业业务占比较高的股份行最为明显；在这一过程中，基金、信托及资管计划等固收资管产品的赎回首当其冲，这在股份行和城商行当中也表现得最为明显。但目前背后驱动因素与16年有显著不同：16年社会融资需求旺盛，需要高利率环境去杠杆，减少银行无序扩表；25年社会融资需求低迷，除了大行等需要配合政府债券发行维持较高扩表速度，其他银行持续快速扩表意义不大，需要低利率环境配合银行主动减缓扩表。因此，我们判断央行主动收紧货币概率不大，年末资金面仍将维持宽松状态，DR等资金利率难以显著上行。
　　虽然年末资金面难紧，但债市依然难涨。25年债券市场下跌的原因本就并非央行收紧货币，或者流动性紧张，而是环境出现变化后，机构预期出现变化，主动减少长期配债资金，导致债市交易结构中配置盘退潮，交易盘主导，从而使得债市波动放大，利率易上难下。我们判断即使年末资金面较为宽松，配置盘也缺乏入场动力，使得债市上涨动力不足。因此，我们仍建议投资者切换债券投资思路，系统性减配过去几年的强交易品种，如超长债、长期信用债、长期二永债等，适当缩短组合久期，转向票息品种。
　　上周债市回顾：上周债市对货币政策悲观程度显著加码，带动利率抬升。央行国债买卖规模不及预期，且面对债市小幅赎回潮，央行逆回购投放保守，市场悲观情绪进一步蔓延，虽然万亿买断式回购公告后情绪边际改善，但整周仍然出现一定调整。最终10Y国债、国开活跃券较上周分别变动0、2.6bp至1.83%、1.93%。收益率方面，最终1年期、3年期、5年期、7年期、10年期中债国债到期收益率分别较前周变动0、-1.5、1.4、0.2、0.7bp至1.40%、1.42%、1.63%、1.74%、1.85%。
　　各期限利率债多上行，其中7Y国开债利率上行幅度最多，在4.8bp左右；仅3Y期限国债下行，幅度1.5bp。高频数据跟踪：生产端，开工率多抬升。高炉开工率下行，半钢胎开工率、PTA开工率、沥青开工率均抬升。11月下旬日均粗钢产量同比降幅走阔，读数-18.5%。需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比均较上周有所改善。11月30日当周，乘用车厂家批发同比变动19.32%，厂家零售同比变动2.33%，较上周均改善。商品房成交面积同比降幅走阔。11月30日当周，百大中城市土地溢价率上行，百大中城市土地成交面积抬升，较去年同期仍显著偏弱。11月30日当周30大中城市商品房销售面积抬升至258万平，同比降幅再度走阔，最终同比读数-34%。出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动-0.4%、-0.6%。价格端，原油价格震荡，铜铝价格上行，焦煤活跃合约期货结算价大幅上行。中游方面，建材综合价格指数抬升，但水泥指数、玻璃指数向下。螺纹钢产量下行，库存继续去化，目前在361万吨，期货价格变动2.1%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动2.4%、2.6%、-0.8%。
　　风险提示
　　政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗漏