核心观点
　　制造业需求带动、生产回升，PMI小幅回升。11月制造业PMI为49.20%，较前值回升0.2个百分点，但仍低于枯荣线。其中，需求端新订单指数回升0.40个百分点至49.20%；供给端生产指数回升0.3个百分点至50.00%。我们认为在中美经贸磋商达成主要成果共识带动下我国外贸环境有所改善，需求整体回升，同时带动生产端也有所加快。
　　国际贸易环境改善，外需回升带动需求阶段性修复。11月新出口订单指数录得47.60%，较前值回升1.70个百分点，进口指数录得47.00%，较前值回升0.20个百分点。十一月份外部贸易环境有所改善，反映在BDI指数上显示为其月增幅达31.28%，我们认为当前短期外部环境面临缓和，但也要注意到未来不确定难预料因素带来的非线性影响，出口受扰动概率仍存，或持续影响四季度经济走势。
　　制造业价格端延续积极变化。制造业原材料购进价格指数保持在扩张区间，出厂价格指数有所回升，二者价差走阔0.4个百分点至5.40pct。具体来看，11月原材料价格延续积极变化：主要原材料购进价格指数为53.60%表现好于过去五年平均水平；采购量指数也小幅回升0.50个百分点至49.50%。在产品销售端，出厂价格指数也有所回升，上升0.70个百分点至48.20%；产成品库存降0.80个百分点至47.30%。我们认为当前价格端呈现积极回升或反映了整治“内卷式”竞争的政策效果的持续推进，11月PPI数据或也将有所反应；另一方面，去库存加快或削弱高库存对生产的拖累，下阶段制造业生产端或能有所修复。
　　非制造业经营放缓，消费相关服务业活动淡季回落。11月官方非制造业PMI录得49.50%，比前值回落0.60个百分点。服务业PMI为49.50%，受十一假期高基数影响比前值回落0.70个百分点。建筑业仍处收缩区间。建筑业商务活动指数为49.60%，比前值升0.50个百分点。基建相关活动保持增长。
　　投资建议
　　PMI数据对债券市场的影响中性偏多。2025年11月中国制造业采购经理指数（PMI）较上月小幅回升0.2个百分点，其中产需均有修复；但受假期效应消退等因素影响，非制造业中服务业PMI降至收缩区间，为年内首次。我们认为PMI数据对债券市场的影响中性偏多，经济基本面与货币政策取向或均支撑债市。我们建议随着市场情绪调整，年末或可增加对债券等固定收益资产的配置，短期需关注中央政治局会议、中央经济工作会议和美联储议息会议等政策预期变化，中期继续看好债券市场的表现。
　　风险提示
　　地缘政治风险；美联储货币政策超预期；海外经济增速不及预期；国内通胀超市场预期；上市公司业绩不及预期；市场波动超预期。