核心观点
　　利率债：国债收益率分化，期限利差走阔：2025年11月14日-2025年11月21日期间，央行总计开展18,888.00亿元逆回购操作，共13,837.00亿元逆回购到期，净投放5,051.00亿元。银行间资金价格分化，其中，DR001下行5.20BP至1.3209%；DR007下行2.65BP至1.4408%。2025年11月17日-2025年11月23日期间，利率债发行4,865.29亿元，总偿还1,433.58亿元，净融资额为3,431.71亿元。2025年11月14日-2025年11月21日期间，国债现券收益率分化。国债1年期、3年期、7年期分别下行0.96 BP、0.49BP、0.75BP至1.4008%、1.4348%、1.7053%；5年期和10年期收益率分别上行0.91BP、0.26BP至1.5907%、1.8166%。10Y-1Y期限利差从40.36BP走阔至41.58 BP。
　　信用债：信用债到期收益率多数下行：2025年11月17日-2025年11月23日期间，信用债一级发行1043只（包含同业存单），发行12,187.25亿元，环比增加229.33亿元；净融资-1,862.61亿元。按种类分，资产支持证券发行只数占比最大。按债券评级分类，AAA级发行规模为5,180.70亿元；期限方面，主要以3-5年为主。按行业分类，金融业发行只数最多。2025年11月14日-2025年11月21日期间，城投债到期收益率多数下行。其中AAA评级的10年期下行幅度最大，为2.16BP；而AA+和AA评级3年期上行幅度最大，为1.14BP。中短期票据到期收益率多数下行。其中AAA和AA-评级的3年期下行幅度最大，为2.33BP；而AAA评级5年期上行幅度最大，为2.86BP。
　　大类资产周观察：2025年11月14日-2025年11月21日期间，美三大股指下跌。道指周跌1.91%，标普500指数周跌1.95%，纳指周跌2.74%。欧洲三大股指下跌。德国DAX指数周跌3.29%，法国CAC40指数周跌2.29%，英国富时100指数周跌1.64%。美债收益率下行。美元指数走强，非美货币走弱。周内原油价格回落，黄金维持震荡。
　　投资建议
　　债市延续低波震荡格局，短期呈现“短强长弱”特征。值得关注的是，近期行情中出现了一个显著信号：全球风险资产遭遇普跌，美股三大指数集体收跌，国际原油价格同步走弱，通常情况下具备避险属性的国债市场却未出现“避险修复”行情，反而跟随股市出现小幅调整。我们认为其背后或蕴含着深层次的市场逻辑：一方面，当前债市缺乏明确的增量利好支撑，降准降息预期未出现实质性支撑，地产等其他政策面未明朗或也导致资金对债市的配置意愿难以进一步提升；另一方面，经济基本面的弱修复状态，或使市场风险偏好整体承压，从而资金在缺乏明确方向的情况下，股债同跌或反映了市场当前具有的防御性特征，或也印证了当前机构对债市观望情绪浓厚。展望后市，我们认为国内中央政治局会议和12月美联储议息会议成为扰动债市的关键，建议投资者哑铃型配置策略，后期随着相关政策及预期落地，机构“抢跑”行为或推动债市迎来阶段性修复。
　　风险提示
　　地缘政治风险；美联储货币政策超预期；海外经济增速不及预期；国内通胀超预期；市场波动超预期。