■美股的泡沫仅存在于基本面无法支撑高估值的部分个股，属于结构性问题。市场整体风险可控；维持战略性看多
　　■我们预期美联储12月降息25bps，明年实际降息3次
　　■褐皮书确认美国经济正实现“软着陆”：增长趋缓、就业降温、物价温和
　　投资建议：正如我们上周周报预期，美股出现强劲反弹，主因降息预期升温叠加“AI泡沫论”的弱化。预计短期反弹有望持续。
　　降息预期在落地之前还会不断强化。尽管9月美国PCE报告推迟至12月5日发布，但市场预期12月10日美联储降息的概率已大幅上升至86%，且预计明年4月和7月将分别再次降息25BP。我们预计明年实际降息次数达3次。
　　“AI泡沫论”仍存分歧，但产业的真实需求逐渐打消市场疑虑。然而，AI芯片市场正在经历一次结构性的权力再平衡，Nvidia一家独大的局面首次受到Google的挑战。导火索是Meta正在与Google谈判，计划花费数十亿美元采购Google的TPU芯片，并计划在2027年部署到自己的数据中心。Google使用TPU的AI计算成本可能只有购买Nvidia高端GPU的20%，却具备4~6倍的成本效率优势。TPU从成本中心变成了战略武器，云业务增长叠加AI芯片外部化是双重催化。虽然Google成为这轮竞争的最大受益者，但预计Nvidia的护城河依旧存在（虽有所侵蚀）。在算力需求旺盛的背景下，仍有长期增长空间，目前尚未到GPU和TPU零和博弈的产业阶段。
　　虽然“AI泡沫论”的讨论逐渐式微，但对于纳斯达克估值泡沫的质疑仍然此起彼伏。我们将当前纳斯达克的市场情绪和资金面指标与历史泡沫高点进行对比：
　　市场情绪综合指数（图1）：将前四个情绪指标按相同权重综合后，当前的市场情绪指数在50左右，属于中庸、完全可控的水平。距离历史警线（99年、07年、21年泡沫点）仍有一段距离。
　　资金面综合指数（图2）：将流动性和利率预期结合后，当前的综合资金面指数在45左右，属于不宽松也不紧缩的状态。尤其是随着美国政府开门，12月美联储结束QT缩表，预期降息落地，未来实际的流动性可能处于更加宽松的状态。
　　综上所述，美股的泡沫仅在基本面无法支撑高估值的部分个股存在，属于结构性问题。市场整体风险可控。仍然维持对美股的战略性看多。
　　海外更新：最新的美联储《褐皮书》显示，美国经济整体仍保持平稳，但增长动能持续放缓。就业需求在近半数辖区减弱，价格涨幅明显放缓，显示经济正从过热向温和再平衡过渡，“软着陆”特征进一步确立。报告语气温和，为12月开启宽松周期提供了政策空间。我们预计，美联储将于2025年12月启动降息，并在2026年全年再降息三次。当前未见显著衰退迹象，也无通胀再度抬头风险，强化了对“渐进式宽松”的预期。金融条件有望边际宽松，风险偏好回升，美国经济或将进入增长更稳、通胀可控的可持续阶段。
　　风险提示：1）美联储利率政策和美国市场回调；2）宏观数据及业绩；3）地缘政治；4）黑天鹅事件。