Q3收入超预期，利润短期因永辉收购承压。（1）25Q3：实现营收57.97亿元/+28.2%，略超此前指引上限28%，经调净利润7.67亿元/+11.7%，经调净利率13.2%/-2.0pcts。受永辉收购影响，Q3财务费用1.05亿元，投资亏损1.45亿元，归母净利润4.41亿元，归母净利率7.6%。（2）25Q1-Q3：实现营收151.90亿元/+23.7%，毛利率44.4%/+0.3pcts，经调净利润20.46亿元/+6.1%，经调净利润率13.5%/-2.2pcts。
　　门店扩展迅猛，达到8000家里程碑。集团层面，截至25Q3，达到8138家门店，同比净增718家，实现8000家里程碑。分品牌来看：（1）名创优品：25Q3实现营收52.22亿元/+22.9%，门店7831家，同比净新开645家，其中中国内地4407家/+157家，海外3424家/+488家；（2）TOPTOY：实现营收5.75亿元/+111.4%，门店307家/+73家。
　　国内海外同店改善，IP化+大店化贡献。（1）名创优品：Q3内地GMV实现高个位数增长，环比改善持续，据公司初步估计，10月名创优品中国内地门店同店增长已经达到低双位数水平；海外Q3实现中个位数增长，我们认为或系拉美等地区地缘政治短期影响，长期仍看好环比改善；（2）TOPTOY：同店中个位数增长。同店改善一方面来自于IP化战略推动，当前名创优品已转为国际授权IP+自有艺术家IP双轮驱动，截至25年11月已签约16个艺术家IP，采用“小单试销+数据迭代”模式进行推广。部分日用百货产品已与IP进行结合，或因此提高价格、贡献收入与毛利；另一方面来自于大店贡献，截至25Q3，国内已有17家MINISOLAND，且第一家MINISOLAND在泰国开出，2025年10月，第一家MINISOFRIENDS在深圳开业；未来还会开出SUPERMINISO等，2026年名创优品80%的门店关闭重开，改变店铺模型和产品结构，实现从零售向文化创意的转变。我们认为，IP化+大店化将加速同店恢复。
　　利润受永辉调改影响，年内完成调改及关店减负。截至25Q3，永辉超市已完成222家门店的胖东来模式调改，形成规模效应，目前永辉超市调改店客流平均增长80%，60%以上进入稳定期的调改门店盈利水平超越过去5年最高值。永辉超市预计2026年-2027年走出生死线，若调改顺利，则关注26年投资损益改善。
　　投资建议：同店恢复+海外快速拓店，因永辉收购带来财务费用与投资损失，调整2025-2027营收212.03/258.00/299.92亿元，归母净利润（考虑永辉影响） 19.89/31.55/40.20亿元，对应归母净利润PE22.19/13.99/10.98X，维持“买入”评级
　　风险提示：IP推广不及预期、拓店不及预期、投资亏损扩大、业绩及估值不及预期。