事件：11月21日，公司披露截至2025年9月30日止三个月业绩。3Q25，公司同店GMV实现中个位数增长；实现营收58.0亿元/同比+28.2%，经调整净利润为7.67亿元/同比+11.7%；经调经营利润10.2亿元/同比+14.8%，对应经调OPM 17.6%/同比-2.1pct。
　　MINISO国内：3Q25门店净增102家，同店实现高个位数增长。①收入：3Q25名创优品品牌内地收入29.1亿元/同比+19.3%，内地收入逐季加速。②开店及同店：3Q25国内MINISO门店净增102家至4407家，期内同店GMV实现高个位数增长；③展望：25年10月中国内地同店增长达到低双位数水平，我们预计全年内地有望实现中个位数同店增长。
　　MINISO海外：同店持续改善，海外直营业务利润率同比提升。①收入：3Q25，名创优品品牌海外业务实现收入23.1亿元/同比+27.7%，占比44.3%/同比+1.7pct。②开店及同店：3Q25海外门店净增117家至期末门店数量3424家，同店销售增长改善至低个位数，其中北美与欧洲等战略市场同店增长表现优异。期内，公司海外直营业务利润率同比提升，反应公司核心运营能力持续升级。
　　TOPTOY：3Q25收入同比增111%远超预期。3Q25，TopToy收入5.75亿元/同比+111.4%，门店净增14家至307家；TOPTOY品牌的同店销售同比提升至中个位数增长率。
　　直营门店杠杆效应逐步释放，经调经营利润率延续收窄趋势。①毛利：3Q25毛利额25.9亿元/同比+27.6%，毛利率为44.7%/同比-0.2pct；②销售费用：3Q25销售及分销开支14.3亿元/同比+43.5%，同比增长主因公司为推动业务发展而增加对直营门店投资，尤其是美国等战略性海外市场；3Q25，公司直营店收入同比增69.9%，而相关开支同比增40.7%，直营门店运营效率有所提升。③管理费用：一般及行政开支3.4亿元/同比+45.6%，部分源于TOPTOY品牌相关的股份支付开支增加。④经调整经营利润：3Q25经调整经营利润同比增长14.8%至10.2亿元，经调整经营利润率为17.6%/同比-2.1pct，同比降幅逐季收窄（1Q/2Q经调OPM各同比-4.2/-2.3pct），运营效率持续改善；我们预计4Q25公司经调OPM同比降幅与3Q接近，2H25经调OPM降幅较1H25收窄。
　　投资建议：公司作为全球日杂零售龙头，凭借渠道、供应链等优势，以轻资产模式在全球高速扩张，同时TOPTOY有望贡献第二增长曲线；当前各业态、产品、供应链不断优化，海内外门店拓展逐步兑现，亦通过渠道、商品、IP及会员建设持续迭代内功。预计2025-27年营业收入各213/254/296亿元，经调整净利润分别为29.4/34.8/40.8亿元，对应经调整净利润估值各15.0/12.7/10.8x PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧；业态扩展及产品迭代不及预期；宏观消费不及预期。