国内业务企稳回升。公司25H1中国内地收入同比增长11.4%，其中第二季度同店销售额实现四个季度以来首次正增长，显示运营优化与客流改善初见成效。公司战略重心已从数量扩张转向质量提升，通过关闭低效小店、优化网络结构，截至25H1，门店总数达4,305家，净增190家。以MINISOLAND和旗舰店为代表的大店业态，凭借沉浸式IP场景与丰富SKU，显著提升客单价与坪效，成为增长与品牌升级的核心动力。未来，国内市场将聚焦同店增长与大店拓展，计划净增100-150家门店。
　　IP战略已从引流工具升级为核心竞争壁垒。IP产品通过情感价值有效提升品牌溢价与用户粘性，对公司收入形成有力支撑。公司正从“IP联名”向“自有IP孵化”深化，首个自有IP“悠悠酱”首发售罄，验证了公司的IP孵化能力。未来，公司将继续强化自有IP培育，目标全年自有IPGMV达10亿元，旨在将自有IP打造为公司未来的战略性支柱，持续构筑品牌护城河。
　　海外业务与TOPTOY构成双增长引擎。25H1海外业务收入同比大增29.4%，截至期末门店数达3,307家。北美市场为核心驱动力，门店数增至394家，GMV激增67.5%至14.1亿元，同店销售在第二季度取得个位数增长，得益于集群化布局与深度本地化运营。未来海外市场将转向精细化运营，美国重点打磨大店模型，计划全年开店80家，并依托本土化团队深耕加拿大、澳洲等高增长区域，目标全年净增海外门店500家以上。TOPTOY业务持续高速增长，收入同比大增73%，门店数达293家，成为集团强劲第二增长曲线。
　　随着与永辉合作的供应链协同效应逐步释放，公司运营效率有望进一步提升。基于公司在渠道升级、IP战略与全球化运营方面的成功执行，其增长质量与盈利能见度持续提升。我们预计公司2025~2027年EPS为1.93/2.58/3.26元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；品牌及IP孵化不及预期；门店扩张经营风险