事项：
　　公司发布2025年中报：2025年上半年公司实现收入93.9亿元，同比+21.1%；归母净利润9.1亿元，同比-22.6%；经调整净利润12.8亿元，同比+3.0%。
　　评论：
　　国内业务经营拐点显现，海外市场和TOPTOY维持高增。25H1公司实现收入93.9亿元，同比增长21.1%，其中中国内地名创优品品牌收入增长11.4%，海外市场名创优品品牌收入增长29.4%，TOPTOY品牌收入增长73%。1）中国内地业务：截至2025年6月底，名创优品中国内地门店数量达4,305家，相比于2024年6月底净增190家，25H1中国内地名创优品门店同店GMV下降低个位数，其中25Q2同店GMV低个位数增长，释放经营拐点信号。2）海外业务：25H1名创优品海外市场门店净增554家达3,307家，保持较快开店速度，同店GMV下降中个位数，其中25Q2同店GMV低个位数下滑，环比有所改善。3）TOPTOY：表现持续亮眼，25H1全球TOPTOY门店净增98家达293家，快速增长，同店GMV下降低个位数。近期TOPTOY完成了淡马锡领投的一轮融资，投后估值达100亿港元，获得了全球化扩张的资金，也展示出TOPTOY的商业模式、品牌价值、增长潜力获得了市场认可。
　　渠道组合变化带动毛利率提升，海外直营店扩张致利润率略下滑。25H1公司毛利率44.3%，同比提升0.6pp，主要系海外市场收入占比提升、产品组合转向盈利能力更高的产品、TOPTOY的毛利率提升所致。25H1公司销售费用同比增长43.3%，主要原因是公司在美国等战略性海外市场对直营门店的投入，带动净利率同比下滑5.5pp至9.6%。
　　发力自有IP，开启潮玩新篇章。IP战略是名创优品实现品牌升级、提升产品毛利的核心，公司目前正从依赖外部授权IP向“授权+自有”双轮驱动进行升级，构建更深的护城河。公司首批签约了9位潮玩艺术家，开启了名创优品潮玩板块新篇章。
　　投资建议：公司主业经营拐点显现，海外市场和TOPTOY仍处于高增阶段，同时永辉超市对公司利润的拖累预计将主要体现在2025年，2026年之后将逐步贡献正向业绩。考虑到同店略承压和永辉超市投资收益影响，我们预计公司25-27年归母净利润为24.2/34.0/42.4亿元（前值为30.7/38.9/49.0亿元），对应同比-7.5%/+40.3%/+24.8%。参考可比公司估值，给予公司26年18XPE，目标价53.82港元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费行业疲弱；贸易环境变化；行业竞争加剧。