公司发布25Q3业绩，营收同增28.2%至58.0亿元，高于此前指引（同增25%-28%），主因大店战略显效，精细化运营带动各区域同店增长加速；经调整经营利润率环增0.5pct至17.6%，印证盈利能力改善趋势。经调整净利同增11.7%至7.7亿元。Q3经营策略转型升级成果在中国、北美进一步验证，公司计划继续强化店型升级驱动，加快存量标准店调改，并将经验进一步向东南亚等海外市场推广，有望驱动Q4及26年起盈利能力稳步提升。维持“买入”评级，当前估值具备较强吸引力，继续重点推荐。
　　同店增长加速，大店策略显效
　　Q3营收端：1）Miniso中国营收同增19.3%，同店增速达高个位数。前三季度换址及扩建优化超200家门店，Q3起明显加快。公司对节日、季节性货盘匹配更加精准，7-8月强化暑期玩具品类心智，配合快闪、明星营销等事件驱动，取得亮眼战绩。2）Miniso海外营收同增27.7%，同店低个位数增长。其中北美同增超65%，同店增长低双位数，门店拓展委员会优化选址，集群式开店强化曝光，会员体系利好复购及本地化产品开发。3）TopToy营收同增111.4%至5.8亿元，同店提速至中个位数，边际持续向好。Q3中国Miniso、海外Miniso、TT分别净增门店102/117/14家，较Q2提速。
　　毛利率稳健，经调整opm降幅逐季收窄
　　Q3毛利率同降0.2pct至44.7%。销售、管理费用率分别同比+2.6/+0.7pct至24.7%/5.9%。剔除股权激励费用后的销售、管理费用率同比分别+0.7/-0.3pct，销售费用率提升主因直营市场投入，但涨幅较H1已明显下降，经营杠杆优化摊薄管理费用率。剔除永辉收购相关借款、可转债利息后的财务费用率同增0.7pct至0.5%，我们认为主因租赁负债利息增加。营业利润端，Q3经调整opm同降2.1pct至17.6%，降幅较Q1、Q2（-4.2pct、-2.3pct）收窄；分区域看，我们认为主要得益于北美经营改善，海外直营店opm同增低个位数。综合影响下，经调整净利率同降1.9pct至13.2%。
　　26年同店提升趋势有望延续，看好盈利能力稳步提升
　　展望Q4，公司预计中国内地、北美同店均有望低双位数增长，助力营收同增25-30%；预计Q4经调整opm降幅与Q3相仿，26年起有望实现利润率回升。我们认为26年看点包括：1）精细化运营持续推动店效提升：同店纳入门店考核KPI，精准货盘匹配、节庆/季节性品宣深化，26年存量标准店调改有望提速，大店策略增添Friends、Space、超级名创等店型；北美店型升级、会员、本地化货盘、集群开店成效释放；2）中美转型经验向东南亚等海外代理市场推广；3）伴随同店提升及北美直营市场经营杠杆优化，opm有望稳步提升；4）自有IP策略：截至11月公司已签约16个艺术家IP，Nommi销售快增，若模式跑通有望提升盈利能力，强化竞争壁垒。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司开店节奏适度放缓，北美本地化采购比例提升对毛利率小幅拖累等因素，我们预测2025-27年经调整净利润28.8/36.3/44.4亿元（前值29.9/ 37.3/45.7亿元）。参考可比公司26年一致预期PE均值19x（前值25年24x），考虑到公司盈利能力提升节奏待持续追踪，给予公司26年18xPE，对应目标价56.5港元（前值59.8港元，对应25E 23xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：零售竞争加剧、关税相关政策扰动、海外拓店进展不及预期。