三季度表现略超预期。公司于11月21日发布截至2025年9月30日的季度业绩。Q3实现营收58.0亿元，yoy+28.2%；毛利率44.7%，yoy20bps；经调整经营利润10.2亿元，yoy+14.8%，经调整经营利润率17.6%，yoy-210bps。
　　国内实现高质量增长，同店增长显著加速。门店模型持续优化以及品牌力不断增强。三季度，中国内地营收33.9亿元，yoy+25.0%，其中线下门店GMV+19.4%，同店实现中个位数增长。截至2025年9月30日，中国内地总店数4407家，较上季度末增加102家。
　　海外高质量增长。Q3海外营收24.1亿元，yoy+32.9%，占比41.5%。其中海外线下门店GMV+27.5%，同店实现低个位数增长。截至9月30日，海外门店3424家，较上季度末增加117家，其中，亚洲除中国地区1748家，拉丁美洲684家，北美洲421家，欧洲337家，其他地区234家。
　　TOPTOY成第二增长曲线，全球门店持续扩张。TOPTOY业务以轻资产加盟模式快速抢占市场，海外市场同步开拓。3Q2025 TOPTOY业务实现营收5.8亿元，yoy+111.4%。截至2025年9月30日，TOPTOY总门店307家，yoy+73家。从区域来看，中国内地门店292家，yoy+58家；海外市场门店15家，yoy+15家。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营业收入213.2/252.1/300.8亿元，归母净利润25.4/33.8/42.6亿元。对应PE分别为20.0/15.0/11.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：海外市场政策变动；市场竞争加剧；宏观消费需求大幅下滑