3Q25业绩披露：3Q25小鹏汽车总收入同比+101.8%/环比+11.5%至203.8亿元，毛利率同比+4.8pcts/环比+2.8pcts至20.1%，Non-GAAP归母净亏损同比收窄90.1%/环比收窄60.6%至1.5亿元。总体来看，3Q25公司收入、Non-GAAP归母业绩表现符合预期，综合毛利率表现超预期、汽车业务毛利率表现低于预期。
　　3Q25汽车业务毛利率环比回落，其他业务毛利率表现超预期：1）3Q25小鹏汽车业务收入同比+105.3%/环比+6.9%至180.5亿元（ASP同环比-17.7%/-4.9%至15.6万元，交付量同环比+149.3%/+12.4%至11.6万辆），汽车业务毛利率同比+4.5pcts/环比-1.2pcts至13.1%。2）3Q25 R&D费用率同比-4.2pcts/环比-0.2pcts至11.9%，SG&A费用率同环比-3.9pcts/+0.4pcts至12.2%。3）截至3Q25，在手现金等价物合计约483.3亿元。我们判断，1）3Q25小鹏汽车业务毛利率环比回落主要由于Mona M03的销量占比偏高+旧车型清库等因素影响。2）我们预计随着X9超级增程版上市，公司月度销量有望进一步爬坡（管理层指引4Q25E交付量12.5-13.2万辆），看好4Q25E扭亏的兑现。
　　2026E“一车双能”全面启动，聚集AI应用场景的分批落地：1）汽车业务：管理层指引，2026E计划推出7款“一车双能”车型（包括4款全新车型）、海外本地化合作生产工厂（印尼工厂、与麦格纳合作的奥地利工厂）逐步爬坡；我们预计全新增程车型、海外工厂爬坡有望拓宽增量市场，带动2026E销量稳步增长。2）其他业务：小鹏与大众基于G9平台的合作车型将于2026E开始量产（大众也将成为小鹏VLA2.0+图灵芯片的首发用户）。我们认为，大众是小鹏基于汽车AI技术向外赋能的重要客户，预计2026E或仍将带动稳健的收入兑现。3）AI--汽车+Robotaxi：11/5小鹏第二代VLA模型发布，预计全新智驾版本将于今年底启动先锋共创体验、1Q26E全量推送至Ultra车型；此外，管理层指引2026E小鹏将推出3款Robotaxi车型（去激光雷达方案）并启动试运营。4）AI--人形机器人：11/5小鹏发布全新一代IRON机器人（采用第二代VLA大模型+3颗图灵芯片），预计将于2026年底规模量产、2030年销量目标超100万台。我们判断，小鹏是具备较强AI科技属性、具备品类+应用场景拓宽的汽车标的，2026E聚焦小鹏增程与Mona增量、以及Robotaxi与机器人的落地兑现。
　　维持“买入”评级：考虑到行业竞争加剧、以及2026E-2027E政策变化风险，我们下调盈利预测：预计2025ENon-GAAP归母净亏损约4.8亿元（原预测约-2.4亿元）、2026E-2027ENon-GAAP归母净利润分别约49.6/104.8亿元（原预测约78.2亿元/131.4亿元）。我们看好小鹏业绩爬坡、与大众合作的推进、以及基于AI应用场景在Robotaxi、机器人领域的长期拓宽前景，维持“买入”评级。
　　风险提示：新车订单/销量不及预期；毛利率爬坡不及预期；市场竞争加剧；行业政策变化等。