我们重申小鹏汽车的“买入”评级。我们上调小鹏汽车（XPEV.US）目标价至27.2美元，潜在升幅20%；上调小鹏汽车-W（9868.HK）目标价至106.2港元，潜在升幅19%。
　　重申小鹏“买入”评级：小鹏今年正式进入强产品周期，P7+、M03年初交付量表现强劲，新版G6、G9上市后订单亦好于预期，公司目前正与供应链一起提升产能。展望未来，小鹏还将陆续推出一系列全新车型和改款车型，下半年鲲鹏超级电动产品亦会开启交付，共同助推小鹏实现2025年销量翻倍成长的目标。新车型陆续上市还将持续推动整体毛利率改善。作为我们的首推之一，小鹏当前估值1.9x市销率，结合智驾表现及AI和机器人领域投入，我们认为其估值具备吸引力。
　　汽车毛利率持续改善，目标4Q25单季度盈亏平衡：小鹏4Q24汽车毛利率达10.0%，表现略好于我们的预期。并且，公司指引1Q25汽车毛利率仍将站上双位数水平，体现出持续降本和规模效应的积极影响。4Q24营业损失为人民币15.6亿元，同、环比收窄。展望今年一季度，公司预计收入中位数将同比增长134%，毛利率也将继续改善，在今年四季度稳步走向盈利。结合4Q24业绩及未来展望，我们上调小鹏2025年、2026年的汽车交付量及盈利能力预测。
　　业绩会要点及展望：1）公司专注AI赋能车辆，计划2H25于中国率先提供相当于L3的软件能力和智驾体验，并于2026年量产支持低速场景L4级自动驾驶的车型。2）公司目标2025年实现海外销量翻倍以上成长，并建立新的海外研发中心。3）小鹏致力于人形机器人研发，目标2026年量产。4）小鹏自研的图灵芯片将于2025年内开始量产。估值：我们采用分部加总法估值，使用市销率进行估值，分别给予小
　　鹏2025年汽车销售/服务及其他收入1.9x/5.5x的市销率，得到小鹏汽车（XPEV.US）目标价为27.2美元，对应目标市销率2.2x。同时，我们得到小鹏汽车-W（9868.HK）目标价为106.2港元。
　　投资风险：新能源汽车行业需求增长不及预期，拖累销量增速；新车型和改款车型订单/交付表现不及预期；上游成本压力拖累公司毛利率表现；经销模式转换效果不及预期；海外扩张进展不及预期；自动驾驶持续高投入，用户体验与竞争对手差异不明显。