全年业绩整体表现亮眼：2024年小鹏汽车收入同比+33.2%至408.7亿元（vs.我们预期约445.9亿元），毛利率同比+12.8pcts至14.3%，Non-GAAP归母净亏损同比收窄41.2%至55.5亿元（vs.我们预期约47.8亿元）；其中，4Q24总收入同比+23.4%/环比+59.4%至161.1亿元，毛利率同比+8.2pcts/环比-0.9pcts至14.4%，Non-GAAP归母净亏损同比-21.5%/环比-9.2%至13.9亿元。
　　4Q24毛利率如期爬坡至双位数，现金储备增厚：1）4Q24小鹏汽车收入同环比+20.0%/+66.8%至146.7亿元（ASP同比-21.1%/环比-16.3%至16.0万元，交付量同比+52%/环比+97%至9.2万辆），汽车业务毛利率同比+5.9pcts/环比+1.4pcts至10.0%。2）R&D费用率同比+2.4pcts/环比-3.7pcts至12.5%，SG&A费用率同环比-0.7pcts/-2.0pcts至14.1%。3）截至4Q24，短期投资等在手现金等价物合计约419.6亿元。管理层指引，1Q25E交付量约9.1-9.3万辆。
　　2025E盈利拐点有望到来，看好AI能力拓展前景：2025E小鹏将形成包括Mona M03、G6、G9、P7+、G7、X9等在内的强劲产品组合，2H25E将交付多款纯电及鲲鹏超级混动产品。我们判断，小鹏长期有望实现智驾+全球化+人形机器人的三重增长曲线。1）智驾：小鹏已通过Mona M03、P7+验证在15-20万元平价智能化市场的技术与商业化兑现能力，P7+之后的改款/全新产品均将全系标配AI视觉方案；预计随着Mona M03 Max版本的推出，小鹏城市NOA将进一步下沉至15万元以内。我们看好小鹏全栈自研技术的布局与落地能力（2025E将量产自研图灵芯片），看好通过技术优化版本迭代+技术降本带动的智驾车型销量爬坡+估值提振前景。2）全球化：2024年小鹏海外销量2+万辆。当前小鹏已在海外布局30+个国家；2025E计划实现海外销量+经销商网络翻倍增长，预计随着小鹏全新海外研发中心落地，AI智驾能力出海或带动海外销量进一步增长。3）人形机器人：预计小鹏或将最快于2026E-2027E实现飞行汽车/人形机器人的商业化落地，看好小鹏将车端AI优势延伸至非车端带来的长期增长动能。
　　维持“买入”评级：我们看好小鹏强车型周期带动的销量和毛利率爬坡前景、以及与大众合作框架的持续兑现。鉴于研发、以及海外渠道网络等或将加大投入，我们下调盈利预测，预计2025E-2026ENon-GAAP归母净利润分别约2.5亿元/77.8亿元（vs.原预测分别约53.6/115.3亿元），预计2027ENon-GAAP归母净利润约113.9亿元。我们看好小鹏强车型周期、叠加智能化驱动的改善前景，长期看好全球化+人形机器人的兑现，维持“买入”评级。
　　风险提示：新车订单表现不及预期；渠道改革效果不及预期；市场竞争加剧等。