2023年3月17日，公司发布2022年年报，22Q4实现收入51.40亿元，同比-39.9%，环比-24.7%，Non-GAAP净利润-22.1亿元，环比持平，业绩符合预期。短期来看，公司当前人事调整和组织架构变革成效初显，期待年中G6上市带动公司月销回到万台以上；长期来看，公司有望保持在自动驾驶技术上的领先优势，继续夯实“科技”标签。我们看好公司逐渐走出G9发售不佳后的经营困境，维持美股、港股“买入”评级。
　　▍22Q4毛利承压，业绩符合预期。公司2022Q4实现收入51.40亿元，同比-39.9%，环比-24.7%，其中汽车销售业务当季营收为46.6亿元，同比-43.1%，环比-25.3%；22Q4公司GAAP净利润为-23.6亿元（22Q3：-23.8亿元），Non-GAAP净利润-22.1亿元（22Q3：-22.2亿元），亏损幅度环比持平，符合预期。毛利率方面，22Q4综合毛利率8.7%，环比-4.87pcts，汽车销售业务毛利率5.7%，环比-5.98pcts，同比-5.21pcts，主要系老车型G3i/P5/P7在22Q4终端折扣放大、交付量环比下滑规模效应有所减弱。费用率方面，22Q4研发费用率23.9%，环比+1.97pcts，SG&A费用率环比+10.32pcts至34.2%。22Q4单车收入23.15万元，G9销量占比提升对冲了老车型终端折扣放大的影响，单车收入环比持平；单车归母利润-10.63万元，受费用提升影响，亏损同比扩大7.55万元，环比扩大2.60万元。
　　▍前长城汽车总经理王凤英主管产品和营销，人事调整成效显现。2022年9月第二代车型G9发售不及预期，公司意识到营销上存在明显短板，随后开展一系列组织架构调整和人事变革。2023年1月30日，小鹏汽车宣布长城汽车前总经理王凤英加入公司，担任总裁，全面负责公司的产品规划、产品矩阵及销售体系，直接向何小鹏汇报。此外，吉利系前高管易寒也于2023年1月加入公司担任营销副总裁，拥有沃尔沃、领克、Smart等多个品牌的运营经验。我们认为公司组织架构和人事调整当前已展露成效，看好拥有30年业界经验的王凤英持续为公司营销端带来新变革，期待年中G6发布释放更加积极的信号。
　　▍车型周期有望触底反弹，期待G6年中上市提振销量。2023年3月10日，公司发布P7i，从尺寸、座椅舒适度、智能驾驶、外观颜色等方面进行了升级，发布后进店量试驾量达近几个月最高水平；根据公司2022年业绩会指引，B级SUVG6将在上海车展亮相、二季度末正式发布和交付，预计稳态销量达到P7的2~3倍。根据公司2022年业绩会指引，公司预计23Q1销量为1.8-1.9万辆，考虑到1、2月销量为5,218、6,010辆，预计3月销量为6,772~7,772辆。我们认为公司正在逐渐度过2022年G9发售不佳后的阵痛期，看好P7i和G6带动下，公司月销量在23Q3回到万台水平。
　　▍坚持打造“科技”标签，平台化造车有望持续降本。根据公司2022年业绩会，公司计划3月下旬在广州、深圳、上海落地XNGP，下半年基于XNET深度学习的算法XNGP将不再依赖高精地图，完成对于全国范围内数十个城市的道路的覆盖，并在未来2~3年的时间实现有3年驾龄左右的有经验司机的开车体验，百公里监管次数下降到1次甚至更低。此外，根据公司2022年业绩会，公司计划到2024年实现自动驾驶BOM成本50%下降，整车的动力和硬件的系统成本达到25%下降，让最高等级的全自动驾驶全系标配。
　　▍风险因素：组织架构调整效果不及预期进一步带来基本面恶化和估值压力；新车型发售反响和销量不达预期；芯片紧张影响整车供给能力；行业竞争加剧使得公司销量承压，或迫于竞争压力终端市场爆发价格战影响公司利润。
　　▍投资建议：我们维持公司2023/2024年销量预测为16万/23万辆，新增2025年销量预测为30万辆，但考虑到近期汽车行业价格战情况，我们小幅下调公司2023/2024年收入预测至363亿/561亿元（原为379亿/597亿元），新增2025年收入预测为738亿元。当前小鹏年销量区间与特斯拉2016~2018年时较为接近（小鹏2021/2022销量分别为10万/12万辆，特斯拉2016~2018年销量分别为7.6万/10.1万/24.5万辆），参考特斯拉2016~2018年年末市值/下一年收入比值均在2.3~2.7之间，考虑到国内电动车行业中长期竞争加剧的预期，我们给予公司2023年PS目标估值1.6倍，维持美股（XPEV.N）目标价10美元，维持港股（09868.HK）目标价40港元。考虑到公司管理层反思深刻、人事调整和组织架构变革初见成效，且公司依然拥有基础设施和智能驾驶底层技术的领先优势，我们看好公司基本面的边际改善和估值修复，维持小鹏汽车美股（XPEV.N）和港股（09868.HK）“买入”评级。
　　

研究报告全文：22Q4业绩符合预期期待公司困境反转小鹏汽车XPEVN09868HK2022年年报点评2023320中信证券研究部核心观点2023年3月17日公司发布2022年年报22Q4实现收入5140亿元同比-399环比-247Non-GAAP净利润-221亿元环比持平业绩符合预期短期来看公司当前人事调整和组织架构变革成效初显期待年中G6上市带动公司月销回到万台以上长期来看公司有望保持在自动驾驶技术上的领先优势继续夯实科技标签我们看好公司逐渐走出G9发售不佳后的经营困境维持美股港股买入评级尹欣驰汽车及零部件行业22Q4毛利承压业绩符合预期公司2022Q4实现收入5140亿元同比-399首席分析师环比-247其中汽车销售业务当季营收为466亿元同比-431环比S1010519040002-25322Q4公司GAAP净利润为-236亿元22Q3-238亿元Non-GAAP净利润-221亿元22Q3-222亿元亏损幅度环比持平符合预期毛利率方面22Q4综合毛利率87环比-487pcts汽车销售业务毛利率57环比-598pcts同比-521pcts主要系老车型G3iP5P7在22Q4终端折扣放大交付量环比下滑规模效应有所减弱费用率方面22Q4研发费用率239环比197pctsSGA费用率环比1032pcts至34222Q4单车收入2315万元G9销量占比提升对冲了老车型终端折扣放大的影响单车收入环比持平李景涛单车归母利润-1063万元受费用提升影响亏损同比扩大755万元环比扩汽车及零部件行业大260万元联席首席分析师前长城汽车总经理王凤英主管产品和营销人事调整成效显现2022年9月第S1010520120003二代车型G9发售不及预期公司意识到营销上存在明显短板随后开展一系列组织架构调整和人事变革2023年1月30日小鹏汽车宣布长城汽车前总经理王凤英加入公司担任总裁全面负责公司的产品规划产品矩阵及销售体系直接向何小鹏汇报此外吉利系前高管易寒也于2023年1月加入公司担任营销副总裁拥有沃尔沃领克Smart等多个品牌的运营经验我们认为公司组织架构和人事调整当前已展露成效看好拥有30年业界经验的王凤英持续为公司营销端带来新变革期待年中G6发布释放更加积极的信号李子俊汽车及零部件车型周期有望触底反弹期待G6年中上市提振销量2023年3月10日公分析师司发布P7i从尺寸座椅舒适度智能驾驶外观颜色等方面进行了升级发S1010521080002布后进店量试驾量达近几个月最高水平根据公司2022年业绩会指引B级SUVG6将在上海车展亮相二季度末正式发布和交付预计稳态销量达到P7的23倍根据公司2022年业绩会指引公司预计23Q1销量为18-19万辆考虑到12月销量为52186010辆预计3月销量为67727772辆我们认为公司正在逐渐度过2022年G9发售不佳后的阵痛期看好P7i和G6带动下公司月销量在23Q3回到万台水平坚持打造科技标签平台化造车有望持续降本根据公司2022年业绩会武平乐公司计划3月下旬在广州深圳上海落地XNGP下半年基于XNET深度学汽车及零部件分析师S1010522080002习的算法XNGP将不再依赖高精地图完成对于全国范围内数十个城市的道路的覆盖并在未来23年的时间实现有3年驾龄左右的有经验司机的开车体验百公里监管次数下降到1次甚至更低此外根据公司2022年业绩会公司计划到2024年实现自动驾驶BOM成本50下降整车的动力和硬件的系统成本达到25下降让最高等级的全自动驾驶全系标配风险因素组织架构调整效果不及预期进一步带来基本面恶化和估值压力新车型发售反响和销量不达预期芯片紧张影响整车供给能力行业竞争加剧使简志鑫得公司销量承压或迫于竞争压力终端市场爆发价格战影响公司利润汽车及零部件分析师投资建议我们维持公司年销量预测为万万辆新增S10105220900042023202416232025证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明小鹏汽车年年报点评XPEVN09868HK20222023320年销量预测为30万辆但考虑到近期汽车行业价格战情况我们小幅下调公司20232024年收入预测至363亿561亿元原为379亿597亿元新增2025年收入预测为738亿元当前小鹏年销量区间与特斯拉20162018年时较为接近小鹏20212022销量分别为10万12万辆特斯拉20162018年销量分别为76万101万245万辆参考特斯拉20162018年年末市值下一年收入比值均在2327之间考虑到国内电动车行业中长期竞争加剧的预期我们董军韬给予公司2023年PS目标估值16倍维持美股XPEVN目标价10美元汽车及零部件维持港股09868HK目标价40港元考虑到公司管理层反思深刻人事调分析师整和组织架构变革初见成效且公司依然拥有基础设施和智能驾驶底层技术的S1010522090003领先优势我们看好公司基本面的边际改善和估值修复维持小鹏汽车美股XPEVN和港股09868HK买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元2098826855362525607473776增长率YoY25928355532Non-GAAP净利润-4483-8428-11697-11382-6835百万元每ADS收益EPADS元-52-98-136-132-79每股收益EPS元-26-49-68-66-40毛利率1251152363118PSXPEV2419140907PBXPEV1214202438PS09868HK23181309071213192336PB09868HK资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月16日收盘价美元兑人民币汇率为696美元兑港元汇率为785小鹏汽车XPEVN评级买入维持当前价833美元目标价10美元总股本1726亿股流通股本1726亿股总市值74亿美元近三月日均成交额171亿美元52周最高最低价62354美元近1月绝对涨幅-119近6月绝对涨幅-480近12月绝对涨幅-162请务必阅读正文之后的免责条款和声明2小鹏汽车年年报点评XPEVN09868HK20222023320利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入2098826855362525607473776现金及现金等价1102514608543867297378营业成本-18366-23767-35402-52544-65053物毛利率1251152363118应收账款26735168598278508484研发费用-4114-5215-5438-5607-5164存货26624521602778948472研发费用率201915107其他流动资产3247019231168961540913615销售和行政费用-5305-6688-7975-10093-11066流动资产合计4883143527343423788237949销售和行政费用不动产厂房和设2525221815542510607127451469315889率备经营利润-6579-8706-12400-11925-7139无形资产8791043112212191335利息净收入688927-54-215-308土地使用权5952748290330443171其他收益净额1055121464843其他非流动资产992213566146941814818600利润总额-4837-9118-12407-12092-7404非流动资产合计1682127964314643710438995所得税-26-25---资产合计6565171491658067498676944GAAP归母净利短期借款-241991731481020370-4863-9139-12407-12092-7404润应付账款和票据1236214223123911313613011净利率-23-34-34-22-10其他流动负债5650747396741381416767Non-GAAP归母流动负债合计1801324115312384176050147-4483-8428-11697-11382-6835净利润长期借款16754613229325402309净利率-21-31-32-20-9其他非流动负债381758526990947611169非流动负债合计54921046592831201513478负债合计2350534580405215377663625所有者权益4214736911252852121113319负债及所有者权6565171491658067498676944益合计现金流量表百万元指标名称202120222023E2024E2025E税前净利润-4837-9118-12407-12092-7404所得税支出-26-25---折旧和摊销8381635163521962723营运资金的变化35848888-13857723770其他经营现金流-6533112-17-15-12经营现金流合计-10954492-10928-4139-922主要财务指标资本支出-2588-5346-3197-3237-2684指标名称202120222023E2024E2025E其他投资现金流-30488-14067-393-1241-1052增长率投资现金流合计-33076-19413-3590-4477-3735营业收入2591280350547316发行股票13147-40004000-利润率负债变化-143-760159085306毛利率1251152363118其他融资现金流162311641---EBITDAMargin-188-274-290-170-57融资现金流合计14627116411160199085306净利率-232-340-342-216-100汇率影响-363----其他现金及现金等价资产负债率358484616717827物净增加额-19907-3280-29171291649所得税率-05-03000000期末现金及现金等价物余额116358355543867297378股利支付率0000000000资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5