收入落在指引上限，毛利率与Non-GAAP业绩不及预期：4Q22收入同比-39.9%/环比-24.7%至51.4亿元（vs.我们预期约46.0亿元），毛利率同比-3.3pcts/环比-4.8pcts至8.7%（vs.我们预期约10.5%），Non-GAAP归母净亏损同比扩大84.6%/环比微降0.5%至22.1亿元（vs.我们预期亏损约19.1亿元）。
　　汽车业务毛利率回落，在手现金仍较为充沛：1）4Q22交付量同比-47%/环比-25%至2.2万辆，汽车收入同比-43%/环比-25%至46.6亿元（ASP同比+7.1%/环比-0.5%至21.0万元），汽车业务毛利率同比-5.2pcts/环比-5.9pcts至5.7%，主要受行业竞争加剧+权益放大等因素拖累；2）4Q22 R&D费用率同比+7.0pcts/环比+2.0pcts至23.9%，SG&A费用率同比+10.6pcts/环比+10.3pcts至34.2%；3）截至4Q22末，短期投资等在手现金等价物合计约382.5亿元。
　　补短板+扩大自动驾驶领先优势+大幅推进降本，静待转型效果显现：小鹏汽车主力车型所在的20-35万元价格带竞争激烈。我们判断，1）交付量高低取决于品牌力+产品力+渠道。管理层已明确通过组织架构优化+转型，弥补现阶段的短板。2）小鹏汽车的核心定位在于智能驾驶，预计随着城市XNGP功能在深圳/广州/上海逐步落地，自动驾驶场景覆盖面拓宽+客户体验升级有望提振品牌力。3）公司明确进一步优化产品矩阵、强化平台模块化+技术创新推进的大幅降本，预计有望进一步提振后续产品的定价能力。4）渠道方面将持续强化自营+授权，推进扁平化管理，并进一步向三四线城市深度推进。我们预计小鹏汽车已针对现有的品牌力+产品力+渠道方面不足进行全面调整，静待转型效果逐步显现。
　　维持“增持”评级：鉴于行业竞争加剧，我们下调盈利预测，预计2023E/2024ENon-GAAP归母亏损扩大9%/7%至57.5亿元/16.3亿元；预计2025ENon-GAAP归母盈利约11.9亿元。鉴于盈利预测下修与市场波动风险，我们下调目标价至US$10.5（对应约2.4x 2023EP/S）；预计组织架构转型或仍有望带动公司品牌力+产品力+渠道改善，驱动小鹏汽车竞品力回升，维持“增持”评级。
　　风险提示：转型不及预期；渠道改革与新增订单不及预期；新车型定位/上市爬坡不及预期；XNGP功能兑现与渗透率不及预期；疫情反复；市场与金融风险等。

研究报告全文：2023年3月19日公司研究转型调整期静待成效显现小鹏汽车XPEVN2022四季度业绩点评报告要点增持维持当前价目标价884105美元收入落在指引上限毛利率与Non-GAAP业绩不及预期4Q22收入同比-399环比-247至514亿元vs我们预期约460亿元毛利率同比-33pcts环比-48pcts至87vs我们预期约105Non-GAAP归母净亏损同比作者扩大846环比微降05至221亿元vs我们预期亏损约191亿元分析师倪昱婧CFA执业证书编号S0930515090002汽车业务毛利率回落在手现金仍较为充沛14Q22交付量同比-47环比021-52523852-25至22万辆汽车收入同比-43环比-25至466亿元ASP同比71niyjebscncom环比-05至210万元汽车业务毛利率同比-52pcts环比-59pcts至57主要受行业竞争加剧权益放大等因素拖累24Q22RD费用率同比70pcts市场数据环比20pcts至239SGA费用率同比106pcts环比103pcts至342总股本亿股普通股173总市值亿美元7633截至4Q22末短期投资等在手现金等价物合计约3825亿元一年最低最高美元6183535近3月换手率NA补短板扩大自动驾驶领先优势大幅推进降本静待转型效果显现小鹏汽车主力车型所在的20-35万元价格带竞争激烈我们判断1交付量高低取决于股价相对走势品牌力产品力渠道管理层已明确通过组织架构优化转型弥补现阶段的短60板2小鹏汽车的核心定位在于智能驾驶预计随着城市XNGP功能在深圳40广州上海逐步落地自动驾驶场景覆盖面拓宽客户体验升级有望提振品牌力2003公司明确进一步优化产品矩阵强化平台模块化技术创新推进的大幅降本-20预计有望进一步提振后续产品的定价能力4渠道方面将持续强化自营授权-40-60推进扁平化管理并进一步向三四线城市深度推进我们预计小鹏汽车已针对现-80有的品牌力产品力渠道方面不足进行全面调整静待转型效果逐步显现-10017171717171717171717171717-------------03050607101112020304080901------------维持增持评级鉴于行业竞争加剧我们下调盈利预测预计2023E2024E-202220222022202220222022202220232023202220222023Non-GAAP归母亏损扩大97至575亿元163亿元预计2025ENon-GAAP2022归母盈利约119亿元鉴于盈利预测下修与市场波动风险我们下调目标价至小鹏汽车纳斯达克指数US105对应约24x2023EPS预计组织架构转型或仍有望带动公司品牌收益表现力产品力渠道改善驱动小鹏汽车竞品力回升维持增持评级1M3M1Y相对-591-1877-5002风险提示转型不及预期渠道改革与新增订单不及预期新车型定位上市爬坡不及预期XNGP功能兑现与渗透率不及预期疫情反复市场与金融风险等绝对-724-849-6460资料来源Wind数据截至2023317公司盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E相关研报营业总收入百万元2098826855263184030246931短期关注新车爬坡中长期聚焦转型成效营业总收入增长率2591280-20531164小鹏汽车XPEVN2022三季度业绩点评报告Non-GAAP归母净利润百万元-4483-8428-5752-162911922022-12-023Q22E毛利率有望企稳回升聚焦G9爬坡能力Non-GAAP归母净利润增长率NANANANANA小鹏汽车XPEVN2022二季度业绩点评报告EPS元摊薄-273-492-333-0940692022-08-24新增订单已逐步恢复软件包标配加快数据迭代Non-GAAPROE归属母公司摊薄-106-228-178-4730小鹏汽车XPEVN2022一季度业绩点评报告PS24192013112022-05-24PB1214161513资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-3-171美元69人民币注11股ADS2股A-Class普通股22021-2022约164171亿股普通股预计2023E-2025E约173亿股普通股敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告小鹏汽车XPEVN表1损益表单位百万人民币202120222023E2024E2025E营业总收入2098826855263184030246931销售成本-18366-23767-22425-32400-35730毛利润262330883894790211201研发费用-4114-5215-5074-5492-5632销售行政管理费用-5305-6688-5956-6230-6570经营利润损失-6579-8706-7031-3659-813财务成本-净额68892792312091408其他收益1272-1230105161188NonGAAP净利润净损失-4483-8428-5752-16291192少数股东损益00000NonGAAP归母净利润净损失-4483-8428-5752-16291192资料来源公司财报光大证券研究所预测表2资产负债表单位百万人民币202120222023E2024E2025E总资产6565171491693237605084218流动资产4883143527389174788657343库存26624521425158245909贸易等应收账款26733873364740304503现金及其等价物4032730898281523496243535其他流动资产31694235286730693397非流动资产1682127964304052816426875不动产厂房及设备542510607107531165212020租赁土地及土地使用权21574702340531962965无形资产87910431009857730其他非流动资产等836011611152381246011160总负债2350534580369624150644368无息负债2183026786284623170633368有息负债167577948500980011000夹层权益合计00000股东权益4214736911323613454439849普通股00000留存收益损失-16192-25331-31439-33656-33151资本公积及其他5833862241638006820073000归属本公司股权持有人权益4214736911323613454439849少数股东权益00000资料来源公司财报光大证券研究所预测敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告小鹏汽车XPEVN表3现金流量表单位百万人民币20212022E2023E2024E2025E经营活动现金流-1095-6270-30014562998净利润净损失-4863-9139-6108-2217505折旧及摊销838772113114751615净营运资金增加3562193919611136827其他-632158156251投资活动产生现金流-33076-3936-5901-2346-2026固定资产新增-2300-4100-3085-2530-2230短期投资以及其他-30776164-2816184204融资活动现金流1462713619920633003200股票可转债等融资131107500850020002000借款增加-143611970613001200少数股东资金注入以及其他16600000现金及等价物净增加额-19543341330414104172资料来源公司财报尚未披露2022年现金流量表光大证券研究所预测敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权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