毛利率表现好于我们预期，汇兑亏损拖累Non-GAAP业绩：3Q22总收入同比+19%/环比-8%至68.2亿元（vs.我们预期约70.3亿元），毛利率同比-0.9pcts/环比+2.6pcts至13.5%（vs.我们预期约12.9%），Non-GAAP归母净亏损同比扩大49%/环比缩小10%至22.2亿元（vs.我们预期约17.7亿元）。
　　产品矩阵调整提振毛利率，在手现金流依然充裕：1）3Q22交付量同比+15%/环比-14%至3.0万辆，汽车收入同比+14%/环比-10%至62.4亿元（ASP同比-0.8%/环比+4.7%至21.1万元），汽车业务毛利率同比-2.0pcts/环比+2.5pcts至11.6%；汽车业务ASP与毛利率环比改善，主要受益于P7产品矩阵调整（P7与G9合计销量占比约57.4%）。2）3Q22 R&D费用率同比+0.8pcts/环比+5.8pcts至24.0%，SG&A费用率同比-2.1pcts/环比+2.1pcts至26.1%。3）截至3Q22末，短期投资等在手现金等价物合计约401.2亿元。
　　调整稳步推进，关注2023年补贴取消后新产品矩阵表现：管理层指引4Q22E交付量约2.0-2.1万辆（vs.10月5,101辆、11月5,811辆）。我们判断，1）在无疫情加剧的情况下，预计12月交付量有望挑战1万辆；但由于促销/权益调整、以及2023年新能源车补贴取消，预计4Q22E-1Q23E毛利率承压。2）展望来看，G9+改款P7有望进一步优化产品矩阵、叠加2023年两款全新车型上市，预计2023年毛利率有望逐季企稳回升。3）管理层已稳步推进组织架构调整，优化平台架构（已布局E/F/H三个车型平台）、营+销+服合力、以及降本增效。我们认为，新势力的核心在于销量与资金；小鹏的核心优势在于全栈自研软件算法，当前关键在于如何精准挖掘/匹配需求、将其优势转换为销量。我们分析，短期关注小鹏新车爬坡，中长期仍需聚焦组织架构转型的成效。
　　维持“增持”评级：鉴于促销+竞争加剧，预计2022E/2023ENon-GAAP归母净亏损扩大7%/4%至约81亿元/53亿元，预计2024ENon-GAAP归母净亏损约15亿元（vs.之前预计Non-GAAP归母净利润约3亿元）。鉴于市场波动风险，下调目标价至US$11.79（对应约2.5x 2023EP/S）；组织架构转型或仍有望带动公司品牌力+车型竞品力回升，维持“增持”评级。
　　风险提示：全产业链供应瓶颈；新增订单不及预期；新车型定位/上市爬坡不及预期；XNGP功能兑现与渗透率不及预期；疫情反复；市场与金融风险等。