1Q24收入及毛利率表现超预期：1Q24收入同比+62.3%/环比-49.8%至65.5亿元（vs.我们预期50.2亿元），毛利率同比+11.2pcts/环比+6.7pcts至12.9%，Non-GAAP归母净亏损同环比收窄36.3%/ 20.5%至14.1亿元（vs.我们预期亏损约14.7亿元）。我们判断，Non-GAAP归母净利润符合预期、收入及毛利率表现超预期，主要由于1）与大众合作贡献、2）汽车业务毛利率表现好于预期。
　　1Q24毛利率同环比改善：1）1Q24汽车收入同比+57.8%/环比-54.7%至55.4亿元（ASP同环比+31.8%/+25.0%至25.4万元，交付量同比+19.7%/环比-63.7%至2.2万辆），汽车业务毛利率同环比+8.0pcts/+1.4pcts至5.5%（主要由于产品结构优化）；2）1Q24服务与其他收入同环比+93.1%/+71.6%至10.0亿元，毛利率同环比+24.3pcts/+15.7pcts至53.9%（主要受益于新增大众合作收入）。3）1Q24 R&D费用率同比-11.5pcts/环比+10.6pcts至20.6%，SG&A费用率同比-13.2pcts/环比+6.4pcts至21.2%（主要由于智能驾驶研发投入加大+海外市场加速扩展）。4）截至1Q24末短期投资等在手现金等价物合计约414亿元。
　　2Q24E或平稳过渡，3Q24E新车型周期开启，看好大众合作带来长期增益：预计小鹏全新品牌Mona首款车型、小鹏品牌B级纯电车型将分别于3Q24E、4Q24E上市交付。管理层指引从3Q24E开始，小鹏有望开启强车型周期（覆盖10-40万元价格带的主要细分市场）；其中，Mona首款车型或将高阶智能驾驶功能首次下探至20万元以内。我们判断，1）小鹏主品牌及Mona品牌均定位于平价智能化，核心仍在于技术推进的功能体验、以及平价智能化的市场认可度能否兑现；预计2Q24E或平稳过渡，3Q24E-4Q24E关注新车型定价、供应链、以及订单/交付爬坡持续性。2）1Q24小鹏已计提与大众集团的平台和软件技术服务费，预计与大众合作的持续深化（双方已签署EEA架构合作协议）有望进一步提振收入与毛利率。3）小鹏营销/渠道内部改革逐步步入兑现期，预计渠道加速下沉（3Q24E门店数将提升至600家）、库存高效管理等模式有望提振交付爬坡。此外，海外市场也在积极推进，有望为公司长期发展奠定基础。
　　维持“买入”评级：鉴于新车周期开启与大众合作协同，上调2024E/2025E/2026ENon-GAAP归母净利润至-39.0/21.4/57.0亿元（原预测分别为-60.7/-35.9/4.5亿元）；鉴于行业市场竞争加剧，下调目标价至US$10.0（对应约1.3x 2024EP/S）；我们长期看好公司AI技术兑现+大众合作协同，维持“买入”评级。
　　风险提示：新车订单表现不及预期；渠道改革效果不及预期；市场竞争加剧等。