一季度业绩承压：1Q23总收入同比-45.9%/环比-21.5%至40.3亿元，毛利率同比-10.5pcts/环比-7.0pcts至1.7%，Non-GAAP归母净亏损同比扩大44.7%/环比持平至22.1亿元。一季度毛利率表现低于我们预期。
　　转型仍在进行中：1）1Q23交付量同比-47.3%/环比-17.9%至1.8万辆，汽车收入同比-49.8%/环比-24.6%至35.1亿元（ASP同比-4.8%/环比-8.2%至19.3万元），汽车业务毛利率同比-12.9pcts/环比-8.1pcts至-2.5%，主要由于补贴取消+行业竞争加剧/权益放大。2）1Q23 R&D费用率同比+15.7pcts/环比+8.2pcts至32.1%，SG&A费用率同比+12.4pcts/环比+0.2pcts至34.4%；3）截至1Q23末，短期投资等在手现金等价物合计约341.2亿元。
　　短期仍受供应链拖累，静待下半年交付爬坡改善：管理层指引2Q23E交付量约2.1-2.2万辆（vs.4月7,079辆），4Q23E有望实现1.5-2万辆月销量并实现经营现金流转正。我们判断，1）供应端：1Q23EP7i交付不及预期主要受供应链拖累，预计6月有望缓解；此外，经验累积+产供销动态配套管理订单能力增强，有望加强G6及后续车型交付爬坡。2）需求端：预计G6上市交付+4Q23纯电7座MPV、以及P7i低配车型推出，有望进一步提振需求。3）渠道端：整合有序推进，营销+销售+渠道全面改善，每月NPS（用户净推荐值）自2023年初至4月持续向上。4）智能化：XNGP已在深圳/广州/上海落地，用户体验增强带动新车XNGP渗透率提升，长期有望提振品牌力。2025年小鹏已形成清晰产品规划（约10款车型，聚焦20-30万元价格带）、以及降本方案；预计2H23E交付爬坡节奏或为能否反转关键。
　　维持“增持”评级：鉴于行业竞争加剧，我们下调2023E/2024E/2025ENon-GAAP归母业绩至-91.8/-48.1/-17.4亿元（vs.此前预计-57.5/-16.3/11.9亿元）。鉴于盈利预测下修与市场波动风险，我们下调目标价至US$9.1（对应约2.0x 2023EP/S）；预计组织架构转型或仍有望带动公司品牌力+产品力+渠道改善，驱动小鹏汽车竞品力回升，看好2H23E交付量改善前景，维持“增持”评级。
　　风险提示：转型不及预期；渠道改革与新增订单不及预期；新车型定位/上市爬坡不及预期；XNGP功能兑现与渗透率不及预期；疫情反复；市场与金融风险等。